2026 年,靶心轮到了微软。
单日股价跌 10%,蒸发 3570 亿美元市值——股市史上第二大的单日蒸发,仅次于英伟达在 DeepSeek 之后的 5930 亿。彭博的原话是:微软这一天的跌幅,比标普 500 里超过 90% 的成分股的总市值还大。
导火索是两个数字:资本开支同比 +66%,达到创纪录的 375 亿美元;而 Azure 增速比预期低了一个百分点。
汤普森的分析里有一件事,我认为几乎所有中文报道都漏掉了:那次不及预期不是意外,是微软主动选的。
一、Azure 那一个百分点,是微软自己让出去的
微软 CFO 艾米·胡德在电话会上说得很清楚:"我们的客户需求持续超过供给。"
而在问答环节,她给了一个关键得多的说法:
我觉得,把我们给出的 Azure 指引理解成一个"已分配产能指引"会更好——也就是我们能交付多少 Azure 收入。因为当我们花掉资本、把 GPU 部署下去时,我们做的是长期决策。而我们首先要解决的,是我们自己第一方应用(M365 Copilot、GitHub Copilot)不断增长的使用量,然后是确保对研发和产品创新的长期投入。
然后是那句最关键的:
如果我把第一和第二财季刚上线的 GPU 全部分配给 Azure,这个指标会超过 40。
华尔街预期的增速大约就是 40%。
换句话说:微软本来可以达标,但它选择了不达标。
纳德拉补充了理由,也很直接:微软从生产力应用赚到的毛利率和终身价值,高于把 Azure 产能租出去。"我们不想只把某一项业务最大化,我们希望在供给受限的情况下分配产能,让我们能构建最好的终身价值组合。"
汤普森的评价只有一句:"我认为这是正确的决定。"
我也同意,但我要把这件事的含义讲得更透一点:这意味着 Azure 的增速数字,从此不再是一个纯粹的需求指标,而是一个分配结果。你看到 Azure 增速下滑,不能直接推出"AI 需求见顶",必须先问微软把 GPU 分给谁了。
二、由此引出的第二个问题:Azure 客户是二等公民
这是汤普森从这件事里推出的第二层,我认为比第一层更重要。
这让我想起 TSMC 之前的世界,那时候晶圆厂是英特尔、德州仪器这类整合器件制造商的一部分。如果你想制造芯片,你可以在他们的产线上订产能,但一旦晶圆厂自己需要,你随时可能失去这些产能。TSMC 的独特之处在于它是纯代工:它的产能只服务客户,而它不会和客户竞争。
Azure 不是纯代工。
微软有优先购买权,然后是 OpenAI,然后才是其他所有人——而这个优先顺序在这个季度被摆明了。而且可以合理假设,亚马逊和谷歌也会做类似的优先级决策。
然后是他的自我修正,这句话我认为分量很重:
在写这篇文章之前,我没有完全领会新兴云厂商——或者说甲骨文——的潜力;提供一个纯代工式的 token 工厂,其价值主张可能比我此前认识到的要大。
这条对投资有非常具体的含义:如果超大规模厂商都会优先喂饱自己,那么"中立算力供应商"这个身份本身就是一种产品。
这解释了 CoreWeave、Nebius 这类公司存在的合理性——我拆过其中一家。但也要注意:合理性不等于安全性,它们的问题在资产负债表那一侧,不在需求那一侧。
三、真正的大问题:AI 会不会杀死软件
这才是文章的主体。
熊市论证很简单:如果 AI 能写代码,为什么还要买软件?自己让 AI 写一个完全贴合需求的应用不就行了?
汤普森先承认了前提。他说他跟资深工程师聊,那些人会先花十分钟抱怨 Claude Code 或 OpenAI Codex 的种种不足,然后承认 AI 刚帮他们写出了一个本来根本不会去写、或者要花长得多时间才能写出来的功能。
他甚至给了一个我很喜欢的解释,说明为什么写代码是 AI 最合适的应用:
AI 写代码之美,在于它几乎完美地匹配了"概率性输入"与"确定性输出":代码必须真的能跑,而能跑的代码可以被测试和调试。
所以他的结论是:绝大多数软件由 AI 编写只是时间问题。
但他给出了三条反驳,说明这不等于软件生意会死:
第一,公司专注核心能力。"对世界上大多数公司来说,软件不是它们的核心能力。公司之所以向其他公司买软件,这个最根本的理由不会因为 AI 而改变。"
第二,写出第一版只是开始。"还有维护、安全补丁、新功能、变化的标准——写一个应用是一场没有终点的旅程的开始",而这场旅程和公司的核心能力无关。
第三,卖软件不只是卖代码。"还有支持、合规、与其他软件的集成——真正有价值的东西远远超出代码本身。这就是为什么企业不会纯粹跑开源软件:它们要的不是代码,是产品。"
由此他得出一个反直觉的结论:在"AI 写代码"这个窄问题上,软件公司不是输家而是赢家——它们会成为 AI 写代码最大的受益者和使用者。
四、但真正的危险在别处,而且他用了一个绝妙的类比
这是全文最精彩的一段。
汤普森把它类比成互联网早期的报纸:
互联网刚出现时,乍看是出版商的巨大机会:突然之间,你的可及市场不再只是能送报纸的那片地区,而是全世界!事实上,这个机会的性质恰恰相反。
他引了自己 2014 年的文章:
今天报纸的一大悖论是,它们的财务前景与可及市场成反比……问题在于,互联网提供的免费分发不是独家的。它对所有其他报纸同样可用。而且它对任何类型的出版商都可用,甚至包括我这样的博客写作者。
然后是那个平移:
对出版商来说,改变的是分发成本降到了零:这对任何单个出版商都是好事,但对出版商这个整体是灾难性的。对软件公司来说,正在改变的输入是代码的成本。
"对单个有利,对整体灾难"——这句话是理解未来五年 SaaS 行业的钥匙。
他接着说得更具体:
我看到的软件公司真正的风险在于:它们可以靠 AI 写无限多的软件,但每一家别的软件公司也可以。我怀疑这会彻底颠覆过去十年硅谷赖以为生的那套整齐的、无限分割的 SaaS 生态:找一个业务职能、用开源写一个 SaaS 应用解决它、雇一支销售队伍、做点同期群分析、上市,然后告诉自己你在改变世界。
而更要命的是需求侧:
企业可能不会放弃软件,但它们不一定想买更多——如果有什么变化的话,它们需要削减开支,好把钱留给自己的 token。
结论:
过去十年 SaaS 的故事是把饼做大;下一个十年将是抢这块饼,而模型厂商是军火商。
这一句我认为是他今年最好的判断,而且它有非常具体的投资含义:SaaS 板块的整体重估是合理的,而受益的是模型层。
五、微软自己的结构性问题:按人头收费,而人头在变少
最后是微软自身。
微软的智能体起点叫 Work IQ。纳德拉的解释是:"Work IQ 把 Microsoft 365 底下的数据拿出来,为每个组织创造出最有价值的有状态智能体。它提供对人员、角色、产出物、沟通、历史与记忆的强大推理能力,并且全部在组织的安全边界内。"
汤普森认为这个层次选得对,理由是微软拥有身份:
Active Directory 是史上最有价值的免费产品之一:它是微软把所有企业产品与服务串起来的关键,先是驱动了整个技术栈上下的升级,后来又支撑了它的按席位收费模式。
但紧接着是那个致命的"然而":
这个起点有一个大问题:它正在缩小。如果人类身份的数量开始减少,那么按身份来拥有和组织一家公司的价值就会递减——而在按席位收费的模式下,你赚的钱也会变少。
这是我认为整篇文章里对微软最尖锐的一句。
微软的商业模式是按人头收费,而 AI 的核心卖点是减少人头。
汤普森由此推出微软必须做的事:急迫地打邻接战争。把更多业务职能直接吸收进自己的软件套件——这样智能体更强、可以收更多钱、而且表面积越大,越有能力迫使其他软件厂商来对接微软的智能体。
六、我的看法
汤普森的三条反驳我都同意,但我认为它们回答的是"软件公司会不会消失",而不是"软件公司值多少钱"。这两个问题的答案可以完全不同:行业不死,但估值倍数可以先腰斩。
我最认同的是"对单个有利、对整体灾难"那个类比,而且我想把它推得更远一点:报纸行业的结局不是所有报纸都死了,而是绝大多数死了、少数几家活得更好。如果 SaaS 走同一条路,那么投资含义不是"回避 SaaS",而是"只买那些有能力打邻接战争的头部"——因为这轮洗牌会极度有利于规模大、表面积广、有分发能力的公司。
而微软正是其中最大的那一家。
关于按席位收费,我想补一条汤普森没展开的:这个问题的严重程度取决于替换速度。如果 AI 在十年里减少 20% 的白领岗位,微软有足够时间把定价模式从"按人"改成"按用量"或"按结果";如果是三年,那就来不及。这个时间窗口是可以观察的,而且比争论"AI 会不会取代人"有用得多。
最后一条我不同意的:汤普森说"最安全的假设是微软和其他科技巨头一样会想明白"。这句话作为结论太轻了。微软是唯一一家还有可观自由现金流(上季度 196 亿)、还没靠债务融资本开支的超大规模厂商——这是它最大的资本优势,也是最容易被消耗掉的东西。我会把"微软何时开始为资本开支发债"当成这家公司最重要的单一观察指标。
该写进档案的证伪信号
- 微软何时开始为资本开支发债——这是它相对其他巨头最后的资本优势;
- Azure 增速与产能分配的披露口径——如果微软继续把它当"分配指引",说明供给紧张仍在持续;
- M365 Copilot 的定价模式变化——从按席位转向按用量,是承认人头模型有问题;
- SaaS 板块的并购与邻接扩张——"抢饼"阶段的第一批动作;
- 纯代工型算力厂商的份额——如果甲骨文和新兴云厂商份额上升,说明"二等公民"问题是真的。
金豆划重点
- 单日蒸发 3570 亿、跌 10%,史上第二大单日蒸发(第一是英伟达 DeepSeek 之后的 5930 亿),彭博说这一天的跌幅比标普 500 里 90% 成分股的总市值还大;导火索是资本开支 +66% 至创纪录的 375 亿、Azure 增速低于预期一个百分点;
- 最被忽略的一条:那次不及预期是主动选择。CFO 明说"如果把第一二财季刚上线的 GPU 全给 Azure,这个指标会超过 40"——而华尔街预期就是 40%。微软优先喂了自己的 Copilot 和研发。这意味着 Azure 增速不再是纯需求指标,而是分配结果;
- 第二层推论:Azure 客户是二等公民。"微软有优先权,然后是 OpenAI,然后才是其他所有人";汤普森自我修正——"提供纯代工式 token 工厂的价值主张,可能比我此前认识到的要大";
- AI 会不会杀死软件?他的三条反驳:①软件不是大多数公司的核心能力;②写第一版只是开始(维护、补丁、新功能是没有终点的旅程);③"企业要的不是代码,是产品"(支持、合规、集成)。结论:在"AI 写代码"这个窄问题上,软件公司是赢家不是输家;
- 但真正的危险在于那个报纸类比:分发成本降到零"对任何单个出版商都是好事,但对出版商这个整体是灾难性的";现在轮到代码成本。"你能靠 AI 写无限软件,但每一家别的软件公司也可以";而企业"需要削减开支,好把钱留给自己的 token";
- 今年最好的一句判断:"过去十年 SaaS 的故事是把饼做大;下一个十年将是抢这块饼,而模型厂商是军火商";
- 微软自身最尖锐的问题:Work IQ 建立在身份之上,而 Active Directory 是"史上最有价值的免费产品之一"——但"这个起点正在缩小"。微软按人头收费,而 AI 的核心卖点是减少人头;
- 我的补充:①三条反驳回答的是"会不会消失"而非"值多少钱",行业不死但倍数可以先腰斩;②报纸的结局是多数死、少数活得更好,所以投资含义是只买有能力打邻接战争的头部;③按席位的问题严重程度取决于替换速度——十年够微软改定价模式,三年不够;④我把"微软何时开始为资本开支发债"当成这家公司最重要的单一观察指标(它上季度自由现金流 196 亿,是唯一还不靠债的超大规模厂商)。
资料来源:Ben Thompson《Microsoft and Software Survival》(Stratechery, 2026);微软财报电话会公开记录;Bloomberg。本文为个人研究分享与观点整理,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
