Coinbase(COIN)：AI 智能体时代的收费站？Base 链、USDC 分成与一门周期生意的转型

先放结论：

1. 在 AI 智能体支付这件事上，Coinbase 目前是占位最完整的公司：它发起了智能体支付协议 x402，推出了专给智能体用的钱包，自己的 Base 链承载了 99% 以上的链上智能体稳定币交易，而且还能分走 USDC 约一半的利息。但这个市场今天还很小，对利润的贡献几乎可以忽略；
2. 它的盈利能力比股价表现的更稳，但仍然被加密周期牵着走：二季度收入同比下降 19%，按会计准则净亏 3.59 亿美元，但亏损主要来自自己持有的比特币、以太坊跌价；调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）连续 14 个季度为正；
3. Base 链是 Coinbase 最重要的长期资产，但不是现在的利润来源：它是 Coinbase 把交易、支付、借贷和智能体搬到链上的底座，直接收入一个季度只有几千万美元；
4. 最值得关注的对手，其实是最亲密的伙伴 Circle：Circle 刚上线了自己的 Arc 链，推出了自己的智能体工具，正在和 Base 抢同一批用户；
5. 它正在从"比特币交易所"变成"什么都能交易的金融平台 + 链上金融基础设施"，这个方向是对的，但还没走完。

先把几个词讲清楚

一、AI 智能体时代，Coinbase 的机会在哪

它已经占住了四个位置

Coinbase 自己的说法是：它拥有链上"智能体金融"的全套方案。拆开看，它占了四个位置：

第一，支付协议：x402。x402 由 Coinbase 发起，现在已交给 Linux 基金会管理，亚马逊云、谷歌、微软、Visa、万事达、Stripe、Circle 等都是成员。智能体调用一个付费接口，服务方返回"请付款"，智能体付完 USDC，请求自动放行。x402 的来龙去脉和竞争协议，我在 x402 那篇里单独拆过。

第二，智能体钱包。2026 年 2 月，Coinbase 推出了专门给智能体用的钱包：私钥由 Coinbase 的安全基础设施保管，可以给每个智能体设定单次和每日花钱的上限，在 Base 上交易不用付手续费，开发者两分钟就能接入。这等于给智能体发了一张"带额度的银行卡"。

第三，结算网络：Base。根据 Coinbase 引用的第三方数据（Artemis），2026 年二季度：

• 99% 以上的智能体稳定币交易量发生在 Base 上；
• 90% 以上的链上智能体交易通过 x402 完成；
• 97% 以上的链上智能体商业交易用 USDC 结算。

第四，货币本身的分成：USDC。这是最容易被忽略、也是最实在的一块。Coinbase 过去一年拿到了 USDC 全部经济收益的约 50%——智能体手里存的每一个 USDC、付出去的每一笔 USDC，背后的储备利息 Coinbase 都能分一杯羹。

把这四块放在一起：协议是它发起的，钱包是它做的，链是它的，钱的利息它还能分一半。在今天的智能体支付里，几乎每一个环节都有 Coinbase 的影子。

除了支付，还有两个机会

智能体交易。Coinbase 上半年推出了面向智能体的交易接入。未来会有越来越多的人让 AI 帮自己盯盘、调仓、执行策略——谁的交易所对智能体最友好，谁就能接住这部分交易量。Robinhood 也在做同样的事：7 月让美国用户把 AI 接进账户，在人设定的资金上限内自动交易加密资产。

用 AI 给自己降本。这是已经在发生的事。二季度 Coinbase 说，工程师人均提交的代码量同比提高了 2.2 倍；5 月宣布裁员约 700 人（约 14%），理由之一就是"为 AI 时代优化运营"。员工从一季度末的 4,988 人降到二季度末的 4,321 人，2026 年调整后费用指引下调到 42–44.5 亿美元，比 2025 年底的年化水平少约 6 亿。

冷静看：现在还赚不到什么钱

智能体支付今天的规模很小。Coinbase 说 x402 已处理超过 5,000 万笔交易，但据行业追踪数据，截至 2026 年 4 月底，x402 累计交易金额只有约 5,000 万美元。Coinbase 二季度一个季度的收入是 12.2 亿美元，智能体支付的直接贡献可以忽略不计。

所以智能体对 Coinbase 的价值，目前是"位置"，不是"利润"。它的变现要靠三条间接路径：智能体持有的 USDC 越多，Coinbase 的 USDC 分成越多；智能体在 Base 上交易越多，Base 的收入越多；智能体交易越活跃，交易所的手续费越多。这三条路都要等智能体经济真正长大。

二、盈利能力：比股价表现的更稳，但仍然看天吃饭

二季度的成绩单

先说坏消息：二季度的加密市场很冷。全市场现货交易量环比下降 25%，加密资产总市值环比下降 11%，波动率跌到多年低点。交易所最怕的不是跌，是没人交易。

再看 3.59 亿美元的净亏损从哪来：

• 2.09 亿是 Coinbase 自己持有的比特币、以太坊等加密资产跌价（按市价计入利润表）；
• 0.58 亿是投资亏损，主要是持有的 Circle 股票重新估值（一季度它还卖掉了一部分 Circle 的股份）；
• 0.52 亿是裁员重组费用。

这三项都不是主营业务的亏损。扣掉它们，Coinbase 的主业仍在赚钱：调整后 EBITDA 2.08 亿，连续第 14 个季度为正。一年前的 14.3 亿净利润，同样主要来自 Circle 上市后的股价重估，也不是主业。看 Coinbase 的利润，要看调整后 EBITDA，GAAP 净利润会被它持有的加密资产和股票大幅放大。

真正的进步：收入结构变了

这是 Coinbase 过去三年最重要的变化。

• 订阅和服务收入占净收入的比重，二季度达到 48%。这部分主要是 USDC 分成（二季度 2.92 亿）、质押奖励分成（0.83 亿）、利息和融资收入（0.66 亿）以及会员订阅等，不太依赖交易量；
• 比特币现货交易的收入依赖度大幅下降：Coinbase 说，不含比特币现货交易的收入占比，从 2020 年二季度的 45% 升到了 2026 年二季度的 88%；
• 新业务在长：预测市场二季度收入环比翻倍，年化超过 1 亿美元；加密衍生品交易量在市场下滑时保持持平，全球市场份额创新高；Coinbase 在全球加密交易量中的份额升到 10.3%，创历史新高。

这意味着：熊市里 Coinbase 仍然会难受，但已经不会像 2022 年那样伤筋动骨。

仍然存在的两个敏感点

第一，加密价格和交易活跃度。交易收入仍占一半左右。三季度的指引里，截至 7 月 26 日交易收入只有约 1.3 亿美元，公司自己也提醒"不要简单外推"。

第二，利率。USDC 分成是订阅和服务收入里最大的一块，它的本质是 USDC 储备资产的利息——降息会直接压缩这块收入。这和 Circle 那篇讲的是同一件事，只是 Coinbase 站在分钱的那一边。

另外，资产负债表上的加密资产会放大利润波动。按公司自己的测算，加密资产价格上涨或下跌 50%，它持有的投资类加密资产价值就会变动约 7.3 亿美元，直接计入利润表。

资产负债表和股东回报

• 现金及等价物 86 亿美元，另有约 16 亿加密资产和可交易投资；
• 上半年偿还了约 12.7 亿美元到期债务，剩余长期债务约 59 亿（主要是可转债）；
• 上半年回购了约 12.4 亿美元股票，公司说自 2024 年四季度以来，回购抵消了 85% 以上股权激励带来的新增股份；
• 按 9 月 18 日收盘价 194.25 美元、约 2.64 亿股计算，市值约 512 亿美元，约为过去 12 个月收入（62.8 亿）的 8 倍、过去 12 个月调整后 EBITDA（18.8 亿）的 27 倍。股价距 2025 年 7 月约 445 美元的高点下跌了一半以上。

三、Base 链到底有什么用

很多人把 Base 理解成"Coinbase 发的一条公链"，这低估了它。Base 对 Coinbase 有四个作用：

作用一：把 Coinbase 的产品搬到链上。Coinbase 的借贷产品底层接的是链上借贷协议，平均借贷余额从一年前的约 2 亿美元涨到二季度的约 15 亿；零售用户可以直接在 Coinbase 里交易 Base 上的代币。链上交易成本更低、全天候运行、可以和其他协议自由组合，这些是传统交易所后台做不到的。

作用二：做大 USDC，间接做大 Coinbase 的分成。Base 上最主流的稳定币就是 USDC。二季度 Base 链上的稳定币交易量同比增长约 7 倍。Base 越热闹，USDC 越好用；USDC 越多，Coinbase 分到的利息越多。这是 Base 最实在的"赚钱方式"。

作用三：成为智能体经济的默认结算层。99% 以上的智能体稳定币交易在 Base 上。智能体钱包在 Base 上免手续费、x402 默认用 Base 上的 USDC——Coinbase 正在把 Base 做成"机器付钱的地方"。

作用四：直接收入，但不大。Base 的收入来自排序器手续费。据行业统计，Base 2025 年全年的排序器收入约 7,800 万美元；Coinbase 二季度的"其他交易收入"只有 0.47 亿美元，公司说下降主要是因为 Base 收入减少。和 12 亿美元的季度收入相比，Base 的直接收入是零头。

关于 Base 代币。Base 团队 2025 年 9 月开始公开表示在"探索"发行网络代币，用于治理和激励，但截至目前还没有发行。如果发行，它可能成为 Coinbase 资产负债表上一笔很大的隐藏资产，也可能带来监管和利益冲突的新问题。这件事值得持续跟踪，但不应该提前计入估值。

Base 面临的竞争也在变激烈：Circle 的 Arc（9 月 16 日上线，手续费用 USDC 支付）、Stripe 的 Tempo（3 月上线）、Robinhood 链（7 月上线），以及 Solana 等其他公链。支付公司、稳定币发行商、券商都在建自己的链，Base 的先发优势需要持续用生态和用户来守住。

四、竞争对手

几个判断：

Coinbase 在美国的合规交易所里仍然是第一。它有 80 多张牌照，是美国加密现货交易份额第一、全球托管加密资产最多的平台，也是比特币现货 ETF 的主要托管方。合规和托管是它最硬的护城河。

但它的对手在两头夹击：一头是 Robinhood 这类"超级券商"，用户基础更广，可以把加密当作众多产品中的一个，用更低的价格抢散户；另一头是 Hyperliquid 这类链上交易所，在永续合约上直接抢交易量。Coinbase 的应对是"什么都能交易的交易所"——股票、预测市场、商品、外汇、永续合约都往一个平台里塞，再通过收购的 Deribit 打通全球衍生品流动性。

最微妙的是和 Circle 的关系。Coinbase 在二季报里特意强调：和 Circle 的合作已经满足自动续约条件，会按原条款续约，是"可无限续约"的。这句话既是在安抚投资者，也说明两家都清楚：Circle 正在建自己的 Arc 链和智能体工具，想减少对 Coinbase 渠道的依赖；而 Coinbase 靠 Base 和自己的智能体钱包，想把 USDC 的使用场景牢牢留在自己的生态里。两家从"合伙开店"变成了"合伙开店、又各自开分店"。

五、未来前景

Coinbase 给自己定了 2026 年的三个方向：

1. "什么都能交易的交易所"：加密、股票、预测市场、商品、外汇，一个账户里全都能交易；
2. 稳定币和支付：让钱以互联网的速度在全球流动；
3. 链上：把交易、支付和智能体都搬到链上。

我的看法是，这三个方向里，确定性从高到低排是：稳定币分成 > 什么都能交易的交易所 > 链上和智能体。

• 稳定币分成最确定：只要 USDC 在长、利率不归零，这块收入就在；和 Circle 的协议也会按原条款续约；
• "什么都能交易的交易所"已经开始见效：预测市场、衍生品都在长，市场份额创新高；但它会和 Robinhood 正面冲突，获客成本不会低；
• 链上和智能体最有想象力，也最不确定：位置已经占好，但智能体支付的规模要从今天的几千万美元长到几百亿美元，可能需要好几年。

风险：加密熊市和低波动会继续拖累交易收入；降息会压缩 USDC 分成；Circle 的 Arc 和 Stripe 的 Tempo 分流 Base 的生态；监管变化；核心高管流动（首席法务官、首席人力官今年相继离任）；持有的加密资产让利润表剧烈波动。

六、我补充的几点

第一，Coinbase 的智能体故事，本质上是一个 USDC 故事。x402、智能体钱包、Base 最终都指向同一个结果：让更多钱以 USDC 的形式留在 Coinbase 的生态里。所以看 Coinbase 的智能体进展，最好的指标不是"多少个智能体"，而是"Coinbase 产品里平均持有的 USDC"——二季度是 200 亿美元，同比增长 44%，占 USDC 流通量的三成以上。

第二，它和 Circle 的股票，是同一门生意的两种买法。买 Circle，押的是 USDC 的总规模和 Arc；买 Coinbase，押的是 USDC 的一半利息，加上交易所、衍生品和 Base。Coinbase 的收入更分散，但也更受加密周期影响。

第三，Base 的价值还没有体现在报表上，这既是机会也是风险。如果 Base 成为智能体和链上金融的主流结算层、甚至发行代币，它可能是 Coinbase 最值钱的资产；但如果 Arc、Tempo、Solana 抢走了机构和支付场景，Base 可能只是一条"散户链"。

第四，AI 已经在改变 Coinbase 的成本结构。一边裁员 14%，一边工程产出翻倍——如果这种效率提升能持续，Coinbase 在下一个牛市里的利润弹性会比上一轮更大。

我的判断

第一，在智能体支付上，Coinbase 占位最完整：协议、钱包、链、货币分成四个环节都有它。但这是"位置"，还不是"利润"。

第二，它的主业比二季度的净亏损看起来更健康。亏损主要来自自己持有的加密资产和 Circle 股票的账面波动，调整后 EBITDA 连续 14 个季度为正，订阅和服务收入已占近一半。

第三，Base 是它最重要的长期资产，作用是把 Coinbase 的产品、USDC 和智能体都锚定在自己的生态里；直接收入很小，代币也还没发。

第四，最大的变量是和 Circle 的关系。两家的合作会按原条款续约，但各自都在建自己的链和智能体工具。USDC 是它们共同的资产，Base 和 Arc 是它们各自的地盘。

第五，它仍然是一只周期股，只是周期被拉平了一些。在智能体经济真正长大之前，决定 Coinbase 股价的，仍然主要是加密价格、交易活跃度和利率。

一句话：Coinbase 想做智能体时代的收费站。路已经修好了，收费亭也建好了，现在缺的是车流。

该跟踪的指标

1. Coinbase 产品中平均持有的 USDC——二季度 200 亿美元，这是智能体和稳定币战略最直接的成绩单；
2. 订阅和服务收入占比——能不能稳定在 45% 以上；
3. Coinbase 全球加密交易量份额——10.3% 能否继续提升；
4. 预测市场和衍生品收入——"什么都能交易的交易所"是否在兑现；
5. Base 链上的稳定币交易量、智能体交易量和排序器收入，以及是否发行 Base 代币；
6. x402 的交易金额——能不能从几千万美元跳到数十亿美元；
7. Circle 的 Arc 和 Stripe 的 Tempo 的发展——它们会不会分流 Base 的机构和支付场景；
8. 调整后费用——全年 42–44.5 亿美元的指引能否守住。

金豆划重点

• 智能体机会：Coinbase 发起了 x402、推出智能体钱包、拥有 Base 链、分走 USDC 约一半利息；二季度 99% 以上的智能体稳定币交易在 Base 上、90% 以上走 x402、97% 以上用 USDC；但 x402 累计交易金额只有约 5,000 万美元，是"位置"不是"利润"；
• 二季度业绩：收入 12.2 亿美元（−19%），调整后 EBITDA 2.08 亿，GAAP 净亏 3.59 亿主要来自持有的加密资产跌价（2.09 亿）、Circle 股票重估和裁员费用；调整后 EBITDA 连续 14 个季度为正；
• 收入结构变了：订阅和服务收入占净收入 48%，其中 USDC 分成 2.92 亿；不含比特币现货交易的收入占比从 45% 升到 88%；全球交易量份额创新高 10.3%；预测市场年化超过 1 亿美元；
• 降本：5 月裁员约 14%，员工从 4,988 人降到 4,321 人；工程师人均代码产出同比提高 2.2 倍；
• Base 的四个作用：把产品搬上链、做大 USDC 分成、成为智能体结算层、直接收入（很小）；Base 代币还在"探索"中，未发行；
• 竞争：Circle（Arc 链和智能体工具，亦敌亦友）、Robinhood（预测市场收入已超过加密）、币安、Kraken（上市暂缓）、Hyperliquid（链上永续合约）、Stripe 和卡组织；
• 估值：市值约 512 亿美元，约为过去 12 个月收入的 8 倍、调整后 EBITDA 的 27 倍；股价距 2025 年 7 月高点下跌一半以上；
• 一句话：路修好了，收费亭也建好了，现在缺的是车流。

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资料来源：Coinbase 2026 年二季度投资者材料与 10-Q、5 月重组和 7–9 月高管变动的 8-K；Coinbase 关于智能体钱包和 x402 基金会的公告；Artemis 关于智能体交易的数据（引自 Coinbase 投资者材料）；Base 排序器收入、x402 累计金额、Kraken、Hyperliquid、Robinhood 加密收入等来自行业统计和公开报道；股价来自雅虎财经。本文不构成任何投资建议。

— 金豆