礼来(LLY)：万亿美元的减重王者，下一步靠口服药、三靶点和 AI

先放结论：

1. 礼来(LLY)是这一轮减重药革命最大的赢家。二季度收入 230 亿美元，同比增长 48%；它的核心药物替尔泊肽（糖尿病用的叫 Mounjaro，减重用的叫 Zepbound）一个季度卖了约 149 亿美元，占总收入约 65%；
2. 它的增长是"量涨价跌"。二季度销量增长 60%，但实际售价下降了 13%。与美国政府的降价协议、医保覆盖、国际市场的价格压力，都会让"每一针的价格"继续往下走——礼来赌的是用量涨得比价格跌得快；
3. 未来两年最重要的两件事：口服药 Foundayo 的放量，以及三靶点药物 retatrutide 的上市申请。前者 4 月已获批，后者计划 2027 年一季度在美国提交；
4. 在 AI 赛道上，礼来不是 AI 公司，而是"药企里 AI 投入最重的那一家"：与英伟达(NVDA)共建制药业最强的 AI 超算，并联合投入最多 10 亿美元建设联合实验室；
5. 最大的风险是"一个药撑起一家万亿公司"。按约 894 百万股计算，市值约 1.05 万亿美元，约为今年盈利指引的 32 倍。这个价格要求替尔泊肽之后，下一代药继续成功。

先把几个词讲清楚

一、基本面：一个药撑起的高增长

2026 年二季度（截至 6 月 30 日）：

三个要看清的地方：

第一，"量涨价跌"。全球收入增长 48%，拆开是销量增长 60%、实际售价下降 13%。美国剔除返利调整后，价格下降约 9%；美国以外价格下降约 36%，主要因为 Mounjaro 今年一季度进入了中国医保目录，以价换量。

第二，一个药占了约三分之二。Mounjaro 和 Zepbound 是同一个分子（替尔泊肽），合计约 149 亿美元，占总收入约 65%。

第三，利润被收购费用压低了，而不是被主业拖累。二季度确认了约 28 亿美元的"在研项目研发费用"，来自收购 Orna Therapeutics、Ajax Therapeutics 等公司，摊到每股约 3.03 美元。剔掉这部分，每股收益的增长比表面上高得多。

全年指引（二季度上调后）：收入 850 亿—870 亿美元（此前 820 亿—850 亿）；营业利润率（公司称"业绩利润率"）49%—50.5%；非 GAAP 每股收益 35.50—36.50 美元（已扣除二季度 3.03 美元的一次性收购费用）。

资本动作：5 月发行了约 90 亿美元的债券（期限从 2028 年到 2066 年）；二季度又宣布在印第安纳州追加 45 亿美元扩建产能。钱主要花在两件事上：扩产，以及买下一代的药。

二、背景：150 年，三次押对了方向

礼来 1876 年由伊莱·礼来（Eli Lilly）在美国印第安纳波利斯创立。它的历史上有三次关键的"押对"：

1. 胰岛素（1923 年）：与多伦多大学合作，率先实现胰岛素的商业化生产，从那时起就是糖尿病领域的核心公司；
2. 精神类药物（1987 年）：抗抑郁药百忧解（Prozac）在美国获批，成为史上最知名的药物之一；
3. 肠促胰素类药物（2010 年代至今）：从每周一次的度拉糖肽（Trulicity），到双靶点的替尔泊肽，把糖尿病的积累，延伸到了减重这个更大的市场。

现任董事长兼首席执行官大卫·里克斯（David Ricks）2017 年上任，他在任期间押注替尔泊肽、扩建产能、积极收购，据报道礼来在 2025 年 11 月成为首家市值突破 1 万亿美元的药企。

一个很清楚的线索：礼来最近 100 年最赚钱的业务，都围绕"代谢"展开。减重药不是它的意外之喜，而是它在糖尿病领域积累一个世纪的自然延伸。

三、科研实力：不止减重

先看减重和代谢这条主线——礼来目前是全行业产品线最完整的公司：

Foundayo 的差异化：它是小分子口服药，不需要空腹、不限饮水、一天中任何时间都可以吃；而竞争对手诺和诺德的口服减重药需要早晨空腹服用，服药后还要等 30 分钟才能进食。口服药更容易大规模生产，也更适合不愿意打针的人群。据公开报道，它上市前 20 天就有约 2 万张处方，其中约八成是第一次使用这类药的患者。

再看减重以外的布局——这决定礼来能不能摆脱"单一产品依赖"：

• 神经科学：阿尔茨海默病药物 Kisunla 二季度收入 1.67 亿美元，同比增长两倍多；收购 Centessa（睡眠障碍）、正在收购 AtaiBeckley（难治性抑郁）；
• 肿瘤：Jaypirca（慢性淋巴细胞白血病）、Retevmo（肺癌术后辅助治疗三期数据显示复发或死亡风险降低 83%）、olomorasib 获 FDA "突破性疗法"认定；
• 免疫：Ebglyss（特应性皮炎）二季度收入翻倍以上，Omvoh（溃疡性结肠炎）；
• 基因医学：通过收购 Verve 获得的 VERVE-102，一次性基因编辑治疗高胆固醇，早期数据显示坏胆固醇最多下降 62%；
• 二季度收购的 Orna Therapeutics，方向是在体内直接生成 CAR-T 细胞；季度结束后又完成了三笔传染病领域的收购。

公司口径：免疫、肿瘤、神经科学三个领域的重点产品，二季度收入同比增长 121%。基数还小，但增长很快。

四、AI 赛道的位置

礼来在 AI 赛道上的定位很清楚：不是 AI 公司，而是"用 AI 最重的药企"。

1. 自建制药业最强的 AI 超算：2026 年 2 月上线 LillyPod，基于英伟达的 DGX SuperPOD（英伟达把大量 GPU 服务器组装成一台整体超级计算机的系统），用来训练生物医学大模型，做基因组学和新药发现；
2. 与英伟达共建联合实验室：2026 年 1 月宣布，双方在五年内投入最多 10 亿美元，在旧金山湾区让礼来的科学家和英伟达的 AI 工程师坐在一起工作，并计划使用英伟达下一代 Vera Rubin 架构；
3. TuneLab 平台：把礼来用几十年数据训练的部分药物发现模型，开放给生物科技公司使用，把礼来的数据优势变成行业平台。

我的判断：制药业最稀缺的是高质量的实验和临床数据，而礼来积累了一个世纪的数据，又有足够的现金投入算力。AI 对它的意义，是缩短新药发现的时间、提高临床试验的成功率。但要清醒：AI 在新药研发上的回报周期很长，一个药从发现到上市通常要十年左右，目前还看不到 AI 对礼来收入的直接贡献，它更像是一项长期的效率投资。

五、未来两年的前景

已经在发生的：

• 美国医保开始覆盖减重药：根据 2025 年 11 月礼来与美国政府达成的协议，Medicare（美国联邦老年医疗保险）自 2026 年年中起为部分患者覆盖减重药，受益人每月自付不超过 50 美元；Medicare 和 Medicaid（低收入医疗补助）支付的价格为每月 245 美元；自费购买 Foundayo 最低剂量每月 149 美元起。这会带来一大批新用户，但单价更低；
• Foundayo 的推广：美国已上市，其他国家陆续跟进，糖尿病适应症已在美国提交；
• 新增产能投产：印第安纳州等地的新工厂陆续上线，解决过去"供不应求"的问题。

2027—2028 年的关键看点：

• retatrutide：计划 2027 年一季度在美国提交上市申请，按通常的审评周期，最快约 2028 年获批（这是我的推算）。它在三期临床里的减重幅度，是市场判断礼来能否延续领先的关键；
• Kisunla 和免疫、肿瘤产品线：能否把"非减重收入"做大；
• 收购项目的整合：今年密集收购的多家公司，能否产出新的临床成果。

我对两年前景的判断：只要用量增长快于价格下降，礼来 2026—2027 年的收入仍会保持较快增长；真正的考验在 2028 年前后——那时替尔泊肽面对更多新一代竞品，retatrutide 能否接棒，决定礼来能不能守住现在的估值。

六、竞争对手

几个判断：

• 礼来和诺和诺德的差距已经拉开：据行业统计，礼来在美国 GLP-1 类药物市场的份额约 60%；过去一年礼来股价涨了 64%，诺和诺德跌了 31%；
• 新对手要到 2028 年前后才会大规模进入，而且大多在追赶"更长效、更方便"，礼来的回应是 retatrutide 和口服药；
• 最值得警惕的不是某一个新药，而是仿制药：司美格鲁肽在加拿大、中国、印度等市场专利到期，会把这些市场的价格整体往下拉，替尔泊肽在国际市场的定价也会受到牵连。据公开信息，替尔泊肽在美国的核心化合物专利要到 2030 年代中期才到期。

七、风险

1. 单一产品依赖：替尔泊肽约占收入 65%，任何安全性问题、竞品突破或政策变化，都会直接影响整家公司；
2. 价格持续下行：与美国政府的最惠国定价协议、Medicare 定价、各国医保谈判、仿制药冲击，价格下降是长期趋势，礼来必须靠用量增长来弥补；
3. 政策风险：美国药价政策、关税、医保谈判规则都可能变化。礼来与政府的协议换来了关税减免和加速审评，但也意味着它的定价权部分交给了政策；
4. 研发失败：retatrutide 或其他重点项目若在审评或安全性上出现问题，估值会大幅调整；
5. 收购整合：今年收购密集，一次性费用高，整合效果需要时间验证；
6. 产能执行：扩产投入巨大（二季度又追加 45 亿美元），如果需求增长放缓，会变成负担；
7. 估值：约 32 倍市盈率，对一家大型药企来说很高，容错空间小。

八、估值

按 9 月 25 日收盘价 1,169.81 美元、约 8.94 亿股（公司指引中的股数假设）计算，市值约 1.05 万亿美元。

• 按今年非 GAAP 每股收益指引中值 36 美元，市盈率约 32 倍；
• 如果剔除二季度那 3.03 美元的一次性收购费用，市盈率约 30 倍；
• 按今年收入指引中值 860 亿美元，市销率约 12 倍；
• 股价距 8 月 19 日的高点 1,292.65 美元回落了约 10%，今年以来上涨约 8%。

这个估值在说什么？对一家收入增长 48%、毛利率 86% 的公司，30 倍左右的市盈率不算离谱；但它隐含的前提是：替尔泊肽之后，口服药和 retatrutide 能接上，而价格下降的速度不会快于用量增长。

我的判断

第一，礼来是减重药革命毫无疑问的领跑者。它用一个世纪的糖尿病积累，拿下了这个时代最大的药物市场，并且在注射、口服、三靶点三个方向都走在前面。

第二，它的增长逻辑已经从"涨价"变成了"放量"。销量增长 60%、价格下降 13%，这是一门越来越像"大众消费品"的生意。医保覆盖和口服药会继续打开用户规模，但单价会继续往下走。

第三，最大的风险是集中度。一个分子撑起了三分之二的收入和一家万亿美元的公司。免疫、肿瘤、神经科学的增长很快，但体量还不足以对冲。

第四，AI 是礼来的长期加分项，不是短期催化剂。它在药企里 AI 投入最重，但对收入的贡献还要很多年才能看到。

第五，我的态度：礼来是一家"好公司"，也不是"便宜的股票"。如果你相信 retatrutide 和口服药能延续领先、全球肥胖治疗渗透率会持续提升，它仍然是这个赛道最稳的选择；但在 30 倍左右的市盈率下，任何研发或政策上的意外，都可能带来明显回撤。

一句话：礼来卖的不再是一种药，而是一种"慢性病的生活方式"；它的对手不只是诺和诺德，还有价格下降的速度。

该跟踪的指标

1. 替尔泊肽的销量增速和实际价格变化——"量涨价跌"的平衡是否维持；
2. Foundayo 的处方量——口服药能否成为第二增长曲线；
3. retatrutide 的上市申请和审评进展——2027 年一季度提交；
4. 非减重产品收入占比——Kisunla、Ebglyss、Jaypirca 等的增速；
5. 美国医保覆盖后的新增用户；
6. 国际市场价格——中国医保、司美格鲁肽仿制药的影响；
7. 竞品临床数据：诺和诺德 CagriSema、安进 MariTide、辉瑞长效 GLP-1；
8. 毛利率——扩产和降价之后能否维持在 80% 以上。

金豆划重点

• 基本面：二季度收入 230 亿美元（+48%），销量 +60%、价格 −13%；替尔泊肽（Mounjaro + Zepbound）约 149 亿，占收入约 65%；毛利率约 86%；全年收入指引上调至 850 亿—870 亿美元；
• 背景：1876 年创立，1923 年率先商业化生产胰岛素，1987 年推出百忧解；减重药是它一个世纪代谢领域积累的延伸；
• 科研：注射（替尔泊肽）、口服（Foundayo，2026 年 4 月获批，不限时间和饮食）、三靶点（retatrutide，计划 2027 年一季度提交）三线布局；免疫、肿瘤、神经科学重点产品收入增长 121%；
• AI 位置：不是 AI 公司，而是药企里 AI 投入最重的一家——LillyPod 超算、与英伟达五年最多 10 亿美元的联合实验室、TuneLab 平台；对收入的贡献尚需多年；
• 两年前景：Medicare 覆盖和口服药带来用户增长，但单价下降；2028 年前后 retatrutide 能否接棒是关键；
• 竞争：诺和诺德 2026 年销售额指引下降 6% 到持平，CagriSema 在直接对比中未能证明不劣于替尔泊肽；安进、辉瑞、罗氏的新药多在 2028 年前后才可能上市；司美格鲁肽仿制药会拉低国际价格；
• 风险：单一产品依赖、价格下行、政策、研发、收购整合、扩产、估值；
• 估值：市值约 1.05 万亿美元，约 32 倍今年盈利指引（剔除一次性收购费用约 30 倍）。

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资料来源：礼来 2026 年二季度业绩公告（8-K）、2026 年 5 月发债公告（8-K）；礼来关于 Foundayo 获批、与美国政府定价协议、与英伟达联合实验室的公告；诺和诺德 2026 年业绩公告；市场份额、Foundayo 首批处方、CagriSema 对比试验结果、司美格鲁肽专利到期情况、市值突破 1 万亿美元等来自行业统计和媒体报道；股价来自雅虎财经，截至 2026 年 9 月 25 日。retatrutide 获批时间为作者按通常审评周期的推算。本文不构成任何投资建议。

— 金豆