2017 年伯克希尔股东会上,巴菲特说过一段话:旗下的 GEICO 保险每次点击要付给谷歌"10 到 11 美元","你每次付人家十来块钱、而对方的成本几乎为零,这是门好生意"。他还承认,没买谷歌是自己最大的失误之一——"我认识那些人……我有的是办法去问、去搞懂,但我搞砸了。"
九年之后,伯克希尔终于买了。
但买入的方式很不寻常:它不是在二级市场慢慢吸筹,而是参与了谷歌的一轮股权融资,以私募配售的方式掏了 100 亿美元。
这件事值得停下来想一想。巴菲特当年不买谷歌的理由,恰恰是它太好了——不需要资本、不需要外部输血。而伯克希尔最终买进去的原因,是谷歌现在需要钱了。
一、先说清楚这门生意曾经有多完美
如果让你设计一门最理想的生意,它大概应该是这样:原材料免费;客户为了服务你主动相互竞价;由用户决定哪位客户有资格向你付钱。你只搭一套基础设施,从每笔交易里抽成。
搜索广告差不多就是这个东西。
供给端,网页、商品信息、新闻和知识由整个互联网免费生产;需求端,用户带着明确问题主动走到搜索框前;而广告主为了出现在这个人面前彼此出价。
最关键的是,决定谁来付钱的不是谷歌,是用户自己。当一个人搜"附近的牙医""最便宜的机票""企业服务器采购"时,他已经暴露了购买意图。谷歌要做的只是识别意图,把最可能满足它的广告放到相应位置。
谷歌卖的不是商品,是商业世界里最稀缺的东西:已经产生购买意图的注意力。
这门生意的规模到今天依然惊人:2025 年"搜索及其他"收入 2245 亿美元,YouTube 广告 404 亿;2026 年二季度谷歌服务收入 945 亿(+15%),其中搜索及其他同比还在 +17%。
它没有衰退。这一点必须先讲清楚,后面所有的讨论都建立在这个前提上。
二、但这台机器正在换发动机
问题不在收入端,在成本端。
过去二十年,市场偏爱轻资产:软件可以无限复制,平台服务新增用户接近零成本。利润率越高、资本开支越少,估值越受欢迎。
AI 正在把这件事反过来。
训练模型要芯片,运行智能体要持续推理,数据中心要土地、电力、网络和冷却。当越来越多任务由 AI 完成,算力就从科技公司的内部工具,变成整个经济体系的基础设施。
谷歌因此正在发生一个身份转变:它不再只是数字世界里的收费站,它开始铺设 AI 时代的铁路。
看这条曲线:
- 2024 年:资本开支 525 亿,自由现金流约 728 亿——还有富余;
- 2025 年:资本开支 914 亿(接近翻倍),自由现金流 733 亿——开始持平;
- 2026 年:全年资本开支指引 1950—2050 亿。
而 2026 年这个指引,在一年之内被上调了三次:2025 年四季度给的是 1750—1850 亿,后来调到 1800—1900 亿,二季度财报又调到 1950—2050 亿。
一年三次上调,这个信息比数字本身更重要:连谷歌自己都还没算准这件事要花多少钱。
最直接的证据是二季度:单季资本开支 449 亿创纪录,是去年同期的两倍多;自由现金流 −59 亿。财报当天股价跌了约 5%,原因就在这里。
一家以现金流机器著称的公司,单季自由现金流转负了。
三、那笔 847.5 亿的股权融资
于是就有了 2026 年 6 月 2 日那件事。
Alphabet 宣布了一轮股权融资,最初规模 800 亿,定价时上调到 847.5 亿美元,由四块构成:
| 组成 | 金额 | 细节 |
|---|---|---|
| 公开发行 A 类与 C 类股 | 约 180 亿 | 各 2545.97 万股,定价 355.20 / 351.80 美元 |
| 强制可转换优先股 | 167.5 亿 | 3.35 亿份存托股 × 50 美元,股息 6.25% |
| ATM 按市价发行计划 | 400 亿 | 择机在二级市场分批卖出 |
| 伯克希尔私募配售 | 100 亿 | 1400 万 A 股 + 1400 万 C 股,6 月 4 日完成 |
这里最该被注意的不是总额,是那 167.5 亿的强制可转换优先股。
它的条款是:股息 6.25%,每股清算优先权 1000 美元,2029 年 5 月 15 日前后自动转换成 A 类或 C 类股。
翻译一下这意味着什么:
第一,谷歌开始为资本付费了。6.25% 的股息,一年就是约 10.5 亿美元。而在此之前,谷歌的资本成本几乎为零——它的钱全部来自经营,不用向任何人支付使用费。
第二,稀释被推迟了,但没有被避免。强制可转换的意思是:今天先拿钱、先付股息,到 2029 年一定要变成股票。用这种工具,通常是为了在不立刻大幅稀释普通股、也不伤害信用评级的前提下拿到钱。
第三,一家现金充裕的公司需要动用这种偏后端的工具,本身就说明缺口的紧迫程度。
不过也要把话说公道:稀释的绝对幅度其实不大。谷歌约有 122 亿股在外,这轮融资涉及的新增股份(含 ATM 和 2029 年转股)粗算在 2% 上下。这是一笔在绝对金额上惊人、在稀释比例上温和的融资。
四、伯克希尔为什么这时候进场
这就要说到本·汤普森(Ben Thompson)在 Stratechery 上的一个判断,我认为它抓住了要点。
他的说法是:伯克希尔新任 CEO 格雷格·阿贝尔正在复刻巴菲特的老策略——只不过这一次,伯克希尔本身扮演"喜诗糖果",而谷歌扮演"BNSF 铁路"。
理解这句话需要先理解伯克希尔的经典资本循环:用喜诗糖果这类优质轻资产企业产生的现金,去投能长期吸收巨额资本的重资产项目。
喜诗糖果有品牌和定价权,不需要追加多少资本就能稳定产生现金;伯克希尔把这些现金投进保险、能源和铁路。其中 BNSF 每年要吃掉几十亿美元维护和扩建,但铁路网络一旦形成,竞争者几乎无法重建。
现在伯克希尔手里有约 3730 亿美元现金,2025 年自身自由现金流约 250 亿。这笔钱必须找到出口。
而谷歌恰好是那种能吸收巨量资本、且吸收之后能产生长期回报的资产。
汤普森给的理由是期权价值:谷歌不需要押中唯一的赢家。
- Gemini 领先,它赢;
- 第三方模型领先,它卖云和 TPU 算力给它们;
- AI 提高广告匹配效率,核心业务受益;
- 自动驾驶成熟,还有 Waymo 这张长期期权。
绝大多数 AI 公司只占其中一两层:模型公司要买算力,云公司要找客户,应用公司要买流量,芯片公司依赖少数大客户。谷歌是少数几家可以让这些环节互相供养的公司。
而支撑这个判断的,是云业务已经跑出来的数据。2026 年二季度:谷歌云收入 248 亿,同比 +82%;经营利润 88 亿,同比三倍多;分部利润率从去年同期的 20.7% 提升到 35.6%;积压订单 5140 亿美元。
5140 亿的积压订单,是"铁路已经在被使用"最硬的证据。
五、这个框架里最有价值的一句话
汤普森那篇文章里我认为最值钱的一句是关于利润率与利润总额的区别。
一家轻资产平台可能拥有极高的利润率,却没法有效使用更多资本;一家基础设施公司利润率较低,却能持续投进去几百亿,并在更大的市场里赚到更多的绝对利润。
过去二十年市场奖励的是前者。AI 时代可能开始奖励后者。
这也解释了 TPU 为什么重要。如果未来算力逐渐商品化,谷歌未必拥有最高的云业务利润率,却可能凭借更低的单位成本、更大的规模和巨大的内部需求,拿到最高的利润总额——我在拆谷歌云和 TPU 那篇里算过这笔账。
铁路的价值从来不在于每公里铁轨的毛利有多高,而在于整个经济活动都必须经过这张网络。
六、我的判断:真正稀缺的不是模型,是融资资格
现在说我自己的看法,以及一个我认为被普遍忽略的坐标。
我在拆英伟达 5000 亿融资平台那篇里提到过一组数字:到 2028 年全球数据中心投资约 2.9 万亿美元,而大型科技公司自己的经营现金流只能覆盖约 1.4 万亿——中间约 1.5 万亿的缺口必须靠外部资本填。
谷歌这 847.5 亿,就是这个缺口的一个具体实例。它不是孤立事件,是一个行业性现象在最强的那家公司身上的体现。
但这里有一个极其重要的区别,它决定了整个 AI 周期的风险性质:
- 谷歌用的是股权融资。代价是稀释——股东少赚一点,但公司不会因此违约;
- 英伟达那条链路用的是债权融资。代价是利息和到期日,还不上就是信用事件。
股权融资不会引爆连锁反应,债权融资会。
所以同样是填缺口,谷歌选的这条路风险性质温和得多:它把 AI 投资的不确定性分摊给了自愿承担风险的股东,而不是转嫁给养老金和私募信贷。
由此我得出一个可能反直觉的结论:谷歌真正稀缺的优势,不是模型,不是 TPU,而是它有资格用股权把钱融到手。
大多数 AI 公司没有这个选项——它们的股权要么不值钱,要么没人愿意接,所以只能上杠杆。而谷歌不但能发,还能发出 6.25% 的优先股,并且吸引到伯克希尔这样的长线资金主动进场。
"AI 时代的伯克希尔"这个说法如果成立,成立的地方可能就在这里:不是谷歌像伯克希尔那样擅长配置资本,而是它像伯克希尔那样,在别人被迫借钱的时候,有人主动把钱送上门。
七、这套逻辑最大的四个风险
第一,搜索被 AI 改写。AI 直接给答案,用户不再点击链接,广告库存受冲击;而 AI 回答的计算成本明显高于传统搜索。谷歌必须在不破坏用户信任的前提下重新设计广告形式——这件事目前还没有被证明能做成。
第二,资本开支失控。需求强不代表每座数据中心都能拿到理想回报。一年三次上调指引已经是"还没算准"的实据;如果模型效率快速提升或芯片迭代过快,今天投的设备可能比预期更早贬值。
第三,稀释会继续。847.5 亿里那 400 亿的 ATM 是择机分批卖的,加上 2029 年的强制转股,稀释是一个持续几年的过程,不是一次性事件。而且如果这笔钱不够,还会有第二轮。
第四,监管。谷歌的优势建立在入口、数据、广告系统和基础设施的共同作用上,而这正是全球监管机构最盯着的那种市场力量——反垄断的几条战线我单独写过。
还有一条我必须提醒的:谷歌最近几个季度的净利润里,有很大一块来自 Anthropic 和 SpaceX 的股权重估。它现在的滚动市盈率 17.3 倍看起来很便宜,但前瞻市盈率是 25.9 倍——前瞻高于滚动,这正是非经常性收益抬高了分母的典型特征。看到漂亮的净利润先问它从哪来,这条老规矩在这里同样适用。
该写进档案的证伪信号
- 资本开支指引会不会第四次上调——上调说明需求真旺,也说明成本还没见顶,两种解读都要跟踪;
- 会不会有第二轮股权融资——如果 847.5 亿不够,缺口的严重程度要重估;
- 云业务利润率能否守住 35% 以上——这是"低利润率、高利润总额"这个判断的前提;
- 5140 亿积压订单的转化速度——订单变收入的节奏,决定这条铁路的真实回报率;
- 搜索及其他的增速——现在还有 +17%,这一侧要是先撑不住,整个资本循环就断了源头;
- 自由现金流何时转正——二季度 −59 亿,投资期为负正常,但要看节奏;
- 伯克希尔的持仓变化——它是继续加,还是只做了一笔财务投资,这是对这套逻辑最直接的外部投票。
金豆划重点
- 巴菲特 2017 年就说过 GEICO 每次点击要付谷歌 10—11 美元、并承认"我搞砸了";九年后伯克希尔终于买了,但方式是参与谷歌的股权融资、私募配售掏了 100 亿——他当年不买是因为谷歌太好、不需要钱;最终买进是因为谷歌需要钱了;
- 搜索广告依然是那门近乎完美的生意:原材料免费、客户互相竞价、由用户决定谁付钱;2025 年搜索及其他收入 2245 亿,二季度仍在 +17%——它没有衰退,这是所有讨论的前提;
- 问题在成本端:资本开支 2024 年 525 亿 → 2025 年 914 亿 → 2026 年指引 1950—2050 亿,而一年之内已从 1750—1850 亿上调了三次;二季度单季资本开支 449 亿创纪录、自由现金流 −59 亿;
- 847.5 亿股权融资的四块:公开发行 A/C 股约 180 亿、强制可转换优先股 167.5 亿(股息 6.25%、2029 年 5 月强制转股)、ATM 计划 400 亿、伯克希尔私募配售 100 亿;
- 最该注意的是那 6.25%——谷歌开始为资本付费了,而此前它的资本成本几乎为零;强制可转换意味着稀释被推迟但没有被避免。不过要公道:约 122 亿股在外,总稀释粗算在 2% 上下,绝对金额惊人、比例温和;
- 汤普森的框架:阿贝尔在复刻巴菲特,这一次伯克希尔是喜诗糖果、谷歌是 BNSF;伯克希尔手握约 3730 亿现金必须找出口,而谷歌是少数能吸收巨量资本的资产。它的期权价值在于不需要押中唯一赢家——自己赢、别人赢卖算力、广告受益、还有 Waymo;
- 这个框架里最值钱的一句是利润率与利润总额的区别:轻资产公司利润率高但用不掉资本,基础设施公司利润率低却能投进去几百亿赚到更多绝对利润。云业务已经在验证:二季度收入 248 亿(+82%)、利润率 20.7%→35.6%、积压订单 5140 亿;
- 我的核心判断:谷歌这 847.5 亿是那个 1.5 万亿缺口的实例,但它用股权填,英伟达那条链路用债权填——股权稀释股东但不会违约,债权还不上就是信用事件。所以谷歌真正稀缺的不是模型也不是 TPU,是它有资格用股权融资;大多数 AI 公司股权没人接,只能上杠杆;
- 四个风险:搜索被 AI 改写(成本更高且广告形式未跑通)、资本开支失控(三次上调已是实据)、稀释会持续几年(400 亿 ATM + 2029 转股)、监管;
- 最后一条提醒:滚动市盈率 17.3 倍看着便宜,但前瞻是 25.9 倍——前瞻高于滚动,正是 Anthropic 和 SpaceX 股权重估这类非经常性收益抬高了分母的特征。
数据来源:Alphabet 2026 年 6 月 424B5、FWP 与 8-K 文件及定价公告、Alphabet 2025 年年报与 2026 年二季度业绩公告、伯克希尔 13F 持仓披露、2017 年伯克希尔股东大会公开记录、Ben Thompson《The Google Capital Company》(Stratechery)、公开行情数据(2026 年 8 月 24 日)。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
