先把这个问题问得更准确一点。
"护城河最高、最不会被取代"——这句话如果不给定义,就没法讨论。因为"现在份额高"和"换不掉"是两回事。
举个例子:英伟达在 AI 训练芯片上份额极高,但谷歌用 TPU、亚马逊用 Trainium、Anthropic 已经好几年不依赖 CUDA——份额高不等于换不掉。
所以这篇不从名单开始,从尺子开始。
一、四个问题,可以自己去核
问题一:有没有第二个卖家?
这是最硬的一条。如果全世界只有一家能造,客户就没有谈判筹码。
问题二:换掉它要多久、多贵?
不是"性能差多少",是"替换动作本身的代价"。有些替换是换个供应商,有些替换要把整个产品重新设计一遍。
问题三:壁垒是商业性质的,还是物理和科学性质的?
这一问是全文最重要的一个判断标准。
商业壁垒——生态、客户关系、先发优势——可以被钱攻破。只要竞争对手愿意烧足够多的钱、忍受足够长的亏损,商业壁垒是会塌的。
而物理与科学壁垒不行。它需要的是几十年的积累、成千上万道工序的良率经验、以及一整条没法复制的供应链。钱可以加速它,但不能跳过它。
问题四:不管哪家 AI 公司最后赢,它都收钱吗?
这是"中立性"。押赛道比押选手安全,前提是你找的是那个不管谁赢都要过路的收费站。
二、打分:结论和市场热度是反的
评分是我的主观判断,但四个问题本身是可以自己去核的。下面逐个说理由。
第一梯队:真正换不掉的三家
阿斯麦(ASML)——我认为这是整条产业链里护城河最深的一家,没有之一。
- 它在极紫外光刻(EUV)上的份额是 100%。尼康和佳能十多年前就退出了这条技术路线,今天全世界没有第二家能造;
- 它在整个光刻机市场的份额约 83%;
- 手上有 388 亿欧元的订单积压——超过一年的收入;
- 2025 年出货 48 台 EUV 和 131 台浸润式 DUV,收入 327 亿欧元。
它的壁垒是纯粹的物理与供应链性质的。一台 EUV 机器有超过十万个零件,来自全球几千家供应商,其中很多是独家。这不是"投钱就能追上"的东西——中国投了巨资做国产光刻机,进展是真实的,但和 EUV 之间仍然隔着代际。
而且它完全中立:不管最后是英伟达赢、谷歌赢还是别的谁赢,先进芯片都要用它的机器。
台积电(TSM)——第二深。
- 名义上有竞争对手(三星、英特尔),但在最先进的节点上,实质选择只有它一家;
- 2 纳米的产能已经排到 2028 年,先进节点的需求大约是可用供给的三倍;
- 更关键的是先进封装:CoWoS 的 2026 年产能已经售罄,约 100 万片晶圆的需求里,英伟达锁了大约 60%,交期 52 到 78 周;
- 而台积电管理层自己的说法是:封装这个瓶颈是结构性的,不是暂时的——芯片越先进,它越难解决,而不是越容易。
换掉台积电的代价是什么?是把芯片重新流片——设计要针对新的工艺规则重做,几亿美元的投入和一年以上的时间,而且良率要从头爬。
新思科技 + 楷登电子(SNPS + CDNS)——我认为这是最被低估的一组护城河。
英伟达、AMD、博通、苹果——所有现代处理器,都是用这两家公司的软件设计出来的。
- 两家合计约占全球电子设计自动化(EDA)市场的 85%,加上西门子约 70% 的营收集中度;
- 它们的"第二个卖家"就是彼此——这个行业没有第三条路;
- 切换成本极高:芯片设计流程是深度嵌入这些工具的,而且要通过代工厂认证的流程;
- 收入是订阅制的,全世界每生产一片晶圆,它们都在收钱。
为什么说它被低估?因为新思的市值只有 848 亿美元、楷登 937 亿——加起来还不到英伟达的一个零头,而它们卡的是所有 AI 芯片的设计入口。
第二梯队:强,但壁垒是商业性质的
英伟达(NVDA)——护城河很强,但它是商业壁垒。
CUDA 生态确实是真实的、深厚的、值钱的。但它不满足第一问和第三问:
- 有第二个卖家:谷歌 TPU、亚马逊 Trainium、AMD;
- 壁垒是生态,也就是商业壁垒;
- 而三家超大规模厂商正在用几百亿美元去攻它——我在拆谷歌那篇里写过,TPU 出货量的 20% 以上直接卖给 Anthropic,而 Anthropic 已经好几年不依赖 CUDA;
- 它也不中立:它是选手,不是收费站。它赢了别人就少赢。
我要说清楚:这不是看空英伟达。我算过它前瞻市盈率只有 21.7 倍,估值一点都不贵。但"最不可替代"这个称号,严格按四问打分,它排不到最前面。
博通(AVGO)——同理。它在定制 ASIC 和网络芯片上极强,但定制芯片是按项目招标的,每一代都要重新赢一次——这个结构性弱点我在拆迈威尔那篇里详细讲过。
第三梯队:受益明确,但没有独占
HBM 三家(海力士、美光、三星)——这是我认为最容易被高估护城河的一组。
它们的需求是真的、爆炸性的。但份额在移动:海力士的 HBM 份额从一年前的 69% 掉到了约 58%,美光在部分订单上超过了三星,而三星拿下了向英伟达供应 HBM4 的首发。
三家在抢同一块蛋糕,客户可以换供应商——这就是第二问的答案:切换成本低。
需求强 ≠ 护城河深。这两件事必须分开。
三、Agent 普及会把钱挪到哪里去
这是第二个核心判断,而且它会改变上面的排序权重。
推理链是这样的,每一步都有公开数据:
第一步:agent 和聊天机器人的算力消耗不是一个量级。一次长任务的编程 agent 会话,可以持续 8 小时以上不断调用工具,产生的 token 比同等的聊天交互高出几个数量级。
第二步:token 消耗在爆炸。按英伟达公开的数据,自 2024 年下半年以来,单个问题的平均输出 token 数以每年超过 5 倍的速度增长。
第三步:推理已经压倒训练。推理占 AI 算力的比例,2023 年是三分之一,2025 年是一半,2026 年已经到了三分之二。
第四步,也是最关键的一步:推理的解码阶段,卡的是内存带宽,不是算力。
这一点需要展开,因为它是全文技术含量最高的地方:
大语言模型生成文字是一个字一个字来的。每生成一个 token,都要把模型权重和 KV 缓存从显存搬到计算单元。搬得多快,决定了多快出字。
GPU 的浮点算力在这个阶段是过剩的——它在等数据。
所以推论是:agent 越普及,价值越从"卖算力"转向"卖带宽和封装"。
钱正在往三个方向挪:
① 内存与带宽。内存预计将吃掉超大规模厂商 AI 数据中心支出的约 30%,是 2023 年的四倍。
② 先进封装。因为 HBM 要堆在计算芯片旁边,这道工序就是 CoWoS——而它 2026 年已经售罄,交期一年以上。
③ 互连。推理要把成千上万颗芯片连成一台机器,光 DSP、SerDes、交换芯片都在这条线上。
这里有一个我认为很重要的观察:这条链上没有一环是"因为 agent 聪明"而受益的,全都是"因为 agent 费电、费带宽、费封装"而受益。
换句话说:你不需要判断哪个模型最好、哪个 agent 产品会赢,只需要判断 token 消耗会不会继续涨。
而这三个方向的最上游,仍然是同样那三家——光刻机、代工、设计工具。
四、必须泼的一盆冷水:没有"一定能保障"
你问的是"未来盈利一定能保障"。我必须诚实地说:这个说法不成立,而且理解为什么不成立,比记住那份名单更有用。
护城河保护的是份额和定价权,它不保护你免于周期。
半导体是周期性行业,这一点不会因为 AI 而改变。现在这些让人兴奋的数据——CoWoS 售罄、2 纳米排到 2028、需求是供给的三倍——恰恰是繁荣期的典型特征。
繁荣期的特征之一,就是所有人都在扩产。而扩产的产能会在两三年后同时到达。
这里有一个具体的、我认为很能说明问题的例子:
阿斯麦最近十二个月的收入只增长了 9.8%,净利润增长 13.0%。而它的市值在同期涨了 122.8%。
也就是说:业绩涨了一成,股价涨了一倍多。中间那部分,全是估值扩张。
估值扩张是可以逆转的,而且逆转起来比业绩快得多。
护城河决定的是:下行期来临时你活不活得下来、能不能保住定价、能不能在复苏时更强。它不能让你不经历下行期。
所以正确的表述应该是:这些公司在下一轮下行期里受伤最轻、恢复最快,而不是"盈利一定能保障"。
五、估值:护城河最深的,不等于最贵的
这是我做完功课后觉得最有意思的一张表:
| 公司 | 市值 | 前瞻市盈率 | 收入(最近十二个月) | 净利率 |
|---|---|---|---|---|
| 台积电 | 1.98 万亿 | 19.4 倍 | 1396 亿(+30.6%) | 约 50% |
| 阿斯麦 | 6660 亿 | 30.6 倍 | 403 亿(+9.8%) | 约 30% |
| 新思科技 | 848 亿 | 26.2 倍 | — | — |
| 楷登电子 | 937 亿 | 39.7 倍 | 58 亿(+14.7%) | 约 24% |
| 英伟达 | 5.25 万亿 | 21.7 倍 | 2535 亿(+70.7%) | 约 63% |
两个值得停下来看的点:
第一,台积电前瞻 19.4 倍,收入增长 30.6%,净利率约 50%——在这份名单里,它是护城河极深、增速很高、估值却最低的一个。这三件事同时成立是不常见的。原因大概率是地缘政治折价。
第二,阿斯麦 30.6 倍前瞻市盈率对应的是 9.8% 的收入增速。它的护城河最深,但当下的增长和估值的匹配度是这份名单里最紧的——它的收入确认节奏和客户的资本开支周期强相关,不像台积电那样每片晶圆都在收钱。
这引出一个我认为很实用的区分:护城河深浅、增长快慢、估值贵贱,是三个独立的维度。护城河深的公司不一定便宜,也不一定当下增长最快。
六、我的答案
如果一定要给一个排序,按"最不可替代"这个标准:
第一档,真正的卡脖子环节:阿斯麦、台积电、新思 + 楷登。
共同点是:它们都不是选手,是收费站;它们的壁垒都不是商业性质的;而且不管哪家 AI 公司赢,它们都收钱。
如果 agent 大规模普及、token 消耗继续以每年数倍的速度增长,这三家的受益路径是最不依赖判断的——你不需要押对任何一家模型公司。
第二档,强但需要持续赢:英伟达、博通。
它们的位置极好、当下的盈利能力极强,但它们的壁垒需要靠不断地赢来维持。英伟达要防住 TPU、Trainium 和 AMD;博通要在每一代定制芯片上重新中标。这不是缺点,只是性质不同——它们是选手,不是收费站。
第三档,需求确定但格局未定:HBM 三家、二线互连厂商。
agent 时代它们受益最直接(带宽是新瓶颈),但三家在抢同一块蛋糕,份额每个季度都在变。买它们本质上是在做一个周期判断,而不是护城河判断。
最后,我个人最想强调的一条:
在这份名单里,最容易被忽略的是新思和楷登。它们不性感、增速不惊人、名字大多数人念不出来——但每一颗 AI 芯片,不管是英伟达的、谷歌的、亚马逊的还是某家中国公司的,都要先用它们的软件画出来。
在一个所有人都在猜"哪家 AI 公司会赢"的时刻,那个不需要猜的位置,才是最值钱的位置。
该写进档案的证伪信号
- 阿斯麦的订单积压与 EUV 出货量——388 亿欧元的积压如果开始下滑,说明客户的资本开支周期见顶;
- CoWoS 的交期——从 52—78 周缩短,是产能追上需求的第一个信号,也是这轮景气度的温度计;
- 台积电先进节点的定价与预付款条件——它有没有真的在行使定价权;
- EDA 两家的续约率与订阅收入增速——护城河最直接的量化指标;
- HBM 的份额变化与单价——HBM4 约 550 美元一堆栈,如果单价开始跌,说明供给追上来了;
- token 消耗的增速——这是整条 agent 逻辑链的地基,如果每年 5 倍的斜率放缓,后面所有推论都要重算;
- 中国国产光刻与国产 EDA 的实质进展——这是唯一能真正威胁第一档的变量,时间尺度以十年计,但方向要跟踪。
金豆划重点
- 先定义问题:"份额高"和"换不掉"是两回事。四个可以自己去核的问题:①有没有第二个卖家;②换掉它要多久多贵;③壁垒是商业性质还是物理与科学性质;④不管谁赢它都收钱吗;
- 第三问最关键:商业壁垒(生态、客户关系、先发)可以被钱攻破,物理与科学壁垒不行——钱可以加速它,但不能跳过它;
- 第一档:阿斯麦、台积电、新思+楷登。阿斯麦 EUV 份额 100%(尼康佳能十多年前就退出)、光刻机总份额约 83%、订单积压 388 亿欧元超过一年收入;台积电 2 纳米排到 2028、先进节点需求约为供给三倍,CoWoS 2026 年售罄、交期 52—78 周、英伟达锁了约 60%,而管理层称封装瓶颈是结构性的、越先进越难解决;
- 最被低估的是 EDA 双雄:新思 + 楷登合计约占全球 EDA 市场 85%,它们的"第二个卖家"就是彼此;英伟达、AMD、博通、苹果的芯片全是用它们的软件设计的;而两家市值加起来还不到英伟达的一个零头;
- 英伟达严格按四问打分排不到最前:有第二个卖家(TPU / Trainium / AMD)、壁垒是生态即商业壁垒、且它不中立(是选手不是收费站)。这不是看空——它前瞻市盈率只有 21.7 倍,估值不贵;
- HBM 三家最容易被高估护城河:需求是真的,但海力士份额从 69% 掉到约 58%、美光在部分订单上超过三星——需求强 ≠ 护城河深;
- Agent 时代的价值转移(第二个核心判断):agent 单次会话可持续 8 小时以上;单问题输出 token 数年增速超过 5 倍;推理占 AI 算力已从 2023 年的三分之一升到 2026 年的三分之二;
- 而推理的解码阶段卡的是内存带宽,不是算力——每生成一个 token 都要把权重和 KV 缓存从显存搬到计算单元,GPU 的浮点算力在这个阶段是过剩的,它在等数据;
- 所以钱在往三个方向挪:内存与带宽(将占超大厂 AI 支出约 30%,是 2023 年的四倍)、先进封装(CoWoS 售罄)、互连;这条链上没有一环是"因为 agent 聪明"而受益,全都是"因为 agent 费电费带宽"而受益——你不需要判断哪个模型会赢,只需要判断 token 消耗会不会继续涨;
- 必须泼的冷水:没有"一定能保障"。护城河保护份额和定价权,不保护你免于周期。现在这些兴奋的数据恰恰是繁荣期特征,而繁荣期所有人都在扩产,产能会在两三年后同时到达;
- 一个具体例子:阿斯麦最近十二个月收入只增长 9.8%、净利润增长 13.0%,而市值同期涨了 122.8%——业绩涨一成,股价涨一倍多,中间全是估值扩张,而估值扩张逆转起来比业绩快得多;
- 估值上最反直觉的一条:台积电前瞻市盈率仅 19.4 倍,而收入增长 30.6%、净利率约 50%——护城河极深、增速很高、估值最低三件事同时成立,大概率是地缘政治折价;而阿斯麦 30.6 倍前瞻对应的是 9.8% 的收入增速,匹配度是名单里最紧的;
- 最后一句:在一个所有人都在猜"哪家 AI 公司会赢"的时刻,那个不需要猜的位置,才是最值钱的位置。
数据来源:ASML、台积电、新思科技、楷登电子、英伟达等公司公开财报与业绩指引、TrendForce 与行业研究机构公开数据、英伟达公开的 token 增长数据、公开行情数据(2026 年 8 月 28 日收盘)。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
