先看三个不正常的数字:
- SK 海力士 2026 年二季度营收 79.3 万亿韩元(同比 +257%),营业利润 60.5 万亿韩元(+557%),营业利润率 76%;
- 美光 最近一个财季营收 415 亿美元(同比 +346%),毛利率 84.9%,下季指引 500 亿、毛利率约 86%;
- 铠侠(Kioxia)预告季度营业利润同比暴增约 29 倍,今年 6 月市值一度超过丰田,短暂成为日本市值最高的上市公司。
存储是出了名的苦生意——重资产、强周期、产品同质。历史上它的毛利率峰值大约在 50%-60%,亏起来能连亏两三年。现在这组数字已经不是"景气高位",是史无前例。理解这一点,是理解后面所有问题的前提。
一、同一批公司,三张完全不同的牌桌
散户最容易犯的错是把"存储股"当成一个整体。实际上这批公司在三个市场上的座次完全不同:
DRAM(内存)是最集中的:三星、SK 海力士、美光三家合计约 87%,标准的寡头。NAND(闪存)完全相反:六家混战,美光、铠侠、闪迪三家并列第三,谁也吃不掉谁(NAND 六强那篇讲过牌桌逻辑的差异)。而 HBM——AI 时代利润最厚的那张桌子——座次和 DRAM 几乎反过来:SK 海力士一家独大约 62%,美光约 21%,三星反而落到 17%(HBM 三国杀)。
这解释了为什么同为"存储股",股价走势可以完全不同:一家公司值多少钱,取决于它在哪张桌子上、坐第几把交椅。
二、逐家拆解:实力到底怎么比
比存储公司,看四样东西:技术代际、产能位置、客户绑定、资产负债表。
SK 海力士——现阶段综合实力最强。它赢在最关键的一张桌子上:HBM 六成份额,HBM4 已经量产且良率接近成熟的 HBM3E,HBM4E 样品已送客户,还和约 10 家客户签了长期协议锁定中期能见度。更硬的是财务:季末净现金约 69.4 万亿韩元——在一个靠资本开支厮杀的行业里,手里有钱等于有命。
美光(MU)——唯一的美国玩家,三张桌子都在。DRAM 约 20% 排第三,NAND 并列第三,HBM 约 21% 稳坐第二。它最值钱的资产是确定性:2026 全年 HBM 产能(HBM3E + HBM4)已经全部售罄,HBM4 12-high 的爬坡速度是上一代的两倍,HBM4 收入已超 10 亿美元;新加坡正在建第二个先进封装中心,2027 上半年出产能。它是三家里唯一同时受益于美国本土政策与 AI 需求的。
三星——体量最大,但在最关键的桌子上掉队了。DRAM 38%、NAND 31.6% 双料第一,可 HBM 只有 17%,HBM4 因良率问题延迟过。它正在深化与谷歌的合作、扩大对英伟达的 HBM4/HBM4E 供应,目标 2027 年重夺 HBM 领导地位。规模能救它不死,但救不了它的估值——市场给的是 HBM 的钱,不是产能的钱。
闪迪(SNDK)——NAND 纯玩家,弹性最大也最脆弱。2025 年 2 月才从西部数据分拆独立,只做 NAND,没有 DRAM 对冲。它和铠侠共享四日市/北上的合资产能(合资协议已延长至 2034 年),刚开始生产 332 层的 BiCS10,位密度比上一代高 59%。纯玩家的意思是:NAND 周期向上时它涨得最猛,向下时也没有第二条腿站着——TTM 收入 +82.8%,而 7 月里股价一度回撤过半,两个数字说的是同一件事。
铠侠(Kioxia,日股 285A)——闪迪的连体兄弟。共享产能、共担资本开支,利润暴增 29 倍。关键洞察是这个组合的战略位置:三星和 SK 海力士正在限制 NAND 投资、把晶圆挪去做更赚钱的 HBM——于是这轮真正在给 NAND 加产能的,只剩铠侠、闪迪和长江存储。这既是它们的机会(份额可能上升),也是它们的风险(周期反转时,加产能的人最先挨打)。
还该补进名单的几家:
| 公司 | 位置 | 一句话 |
|---|---|---|
| 三星电子(韩股) | DRAM/NAND 双第一 | 体量最大,HBM 掉队 |
| 铠侠(日股 285A) | NAND | 闪迪的合资伙伴,共享产能 |
| 西部数据(WDC) | 纯 HDD | 分拆闪迪后只剩机械硬盘,股价年内涨超两倍 |
| 希捷(STX) | 纯 HDD | 与西数双寡头(HDD 那篇) |
| 长鑫存储 CXMT(未上市) | DRAM | 最大变量,见下节 |
| 长江存储 YMTC(未上市) | NAND | 同上 |
| DRAM ETF | 一篮子 | 不想选股可以看(这篇) |
三、核心问题:会不会被淘汰?
先说一个多数人不知道的事实:这个行业真的淘汰过人,而且淘汰得非常彻底。
1990 年代,全球有几十家 DRAM 厂商:日本的 NEC、日立、东芝,德国的奇梦达,台湾的力晶、茂德……今天只剩三家。奇梦达 2009 年直接破产清算。它们不是被对手在技术上打死的,是被周期拖死的:存储的淘汰机制是"资本开支竞赛 + 周期性亏损"——每一轮下行,谁的现金撑不到下一轮上行,谁就出局。
所以"会不会被淘汰"这个问题,要拆成三层:
第一层:未来一两年,不会。现在整个行业产能售罄、利润史无前例。这个阶段没有任何一家会倒——恰恰相反,现在是它们攒钱的窗口,而攒下的钱决定了下一轮下行谁能活。
第二层:真正的风险不是"倒闭",是"掉队"。掉队有三种:
- 技术代际掉队——HBM 是决定性战场。三星就是活样本:体量最大,却因为 HBM4 延迟被市场重新定价。下一个关口是 HBM4E 和更先进的封装;
- 产能位置错配——把钱投在错误的产品上。这轮把晶圆挪去 HBM 的赢了,而在高点大举扩 NAND 产能的,要祈祷需求不掉头;
- 绑不上大客户——HBM 是深度定制生意,一旦进不了英伟达、谷歌们的供应链,再好的良率也没用。SK 海力士签 10 家长约的意义就在这。
第三层:最大的长期变量是中国。这是必须严肃对待的一条:
- 长鑫存储(CXMT) 预计 2026 年底 DRAM 产能约 35 万片晶圆/月——只比美光少约 2.5 万片;还计划 2026 年量产 HBM3,并在上海建 HBM 后段厂;
- 长江存储(YMTC) 在建国产化 NAND 产线以绕开出口管制;
- 两家 2026-2027 的新增资本开支合计超过 900 亿元人民币,而且都在推进 IPO。
怎么看这件事?不要用"技术落后几代所以不用怕"来自我安慰。存储的历史反复证明:淘汰赛不是靠技术领先赢的,是靠产能和价格战赢的——当一个不计短期回报的玩家把产能砸进来,受伤的是所有人的利润率,哪怕它做的只是成熟制程(国产 HBM 那篇有更细的技术对比)。真正的风险窗口不在今天,在下一次需求放缓、而中国产能刚好释放的那个时点。
结论:三到五年内,三大 DRAM 厂和 NAND 六强大概率都还在,不会有人"消失";但份额和利润率的重新分配几乎必然发生,而最脆弱的位置是——没有第二条腿的纯玩家,在高点扩产的人,以及在最赚钱的桌子上掉队的人。
四、投资视角:现在处在周期的哪里
最后必须泼一盆冷水,而且这盆水和上面所有分析同样重要。
截至 2026 年 7 月 31 日收盘:美光股价 823.03 美元、市值 9295 亿,预期市盈率 5.7 倍;闪迪 1214.83 美元、市值 1799 亿,预期市盈率 6.7 倍。
新手看到这种个位数市盈率会兴奋,但估值篇刻死过一条:周期股的低市盈率,往往是最贵的时候。原因就在开头那三个数字——76% 的营业利润率、84.9% 的毛利率是史无前例的峰值盈利,分析师把这个峰值外推成明年的预测,分母被撑到极限,市盈率自然显得极低。一旦周期回落,分母塌下来,5.7 倍会瞬间变成 25 倍,而股价通常走在前面(闪迪 7 月里一度回撤过半,就是这种波动的预演)。
判断周期位置,还是行业研究那三个体征:库存、资本开支、价格。现在的读数是:库存极低、价格暴涨、而资本开支正在全行业加速——铠侠与闪迪同盟资本开支同比 +41%,美光在扩新加坡封装,海力士有五年产能翻倍计划,中国两家砸 900 亿。扩产是繁荣期的标志,也是过热期的前奏:今天签下的产能,两三年后集中释放。这就是存储周期永远重复的剧本。
金豆划重点
- 三个不正常的数字定调:海力士营业利润率 76%、美光毛利率 84.9%、铠侠利润增 29 倍——不是景气高位,是史无前例;
- 别把"存储股"当一个整体:DRAM 三家寡头(87%)、NAND 六强混战、HBM 是海力士 62% 一家独大——同一批公司,三张牌桌,座次完全不同;
- 实力排序:海力士综合最强(HBM 六成 + 净现金 69.4 万亿韩元)、美光确定性最好(三桌都在、HBM 产能售罄)、三星体量最大但 HBM 掉队、闪迪弹性最大也最脆弱(纯玩家没有第二条腿);
- "会不会被淘汰":这个行业真的淘汰过人(奇梦达破产、日台厂商出局)——但淘汰机制是周期和资本开支,不是技术;未来三五年更可能是份额再分配而非有人消失,最危险的位置是纯玩家、高点扩产者、和在 HBM 上掉队的人;
- 中国是最大长期变量:长鑫 DRAM 产能已逼近美光,两家 2026-2027 新增资本开支超 900 亿元——风险窗口不在今天,在下一次需求放缓叠加中国产能释放的时点;
- 投资上最该警惕:美光预期市盈率 5.7 倍、闪迪 6.7 倍是峰值盈利被外推的结果,不是便宜;而全行业正在同步扩产——繁荣的标志,也是过热的前奏。
数据来源:SK 海力士 2026 年二季度业绩公告、美光 2026 财年三季度业绩公告、铠侠公开业绩预告、第三方市场份额统计机构数据,以及公开财经媒体报道;股价与估值为 2026 年 7 月 31 日收盘的公开行情,请自行核对最新数值。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
