"股六债四"(60/40)是过去几十年最经典的资产配置方案。
而 2022 年,股票和债券同时暴跌,很多人宣布它死了。
这一讲要说明:60/40 没有死,但支撑它的那个假设有前提条件——而理解这个条件,比争论它死没死重要得多。
一、债券在组合里干三件事
很多人以为债券只是"收益低但安全的东西"。其实它在组合里有三个完全不同的功能,而它们对应不同的品种。
功能一:提供收益。
这是最直白的。在利率 4%~5% 的环境里,债券本身就能提供不错的现金流,而且是合同规定的、不依赖公司经营的。
这一点在过去十几年零利率时代是不成立的——那时候债券几乎不产生收益,持有它的唯一理由是避险。而现在不一样了。
功能二:对冲股票。
这是 60/40 的核心假设:当股票跌的时候,债券涨。
为什么会这样?因为在传统的经济衰退里:
经济变差 → 企业盈利下滑 → 股票跌 → 同时美联储降息刺激经济 → 利率下降 → 债券涨(第 2 讲)。
一跌一涨,组合的整体波动就被熨平了。
功能三:提供再平衡的弹药。
这一点最被低估。
如果你是 60/40,股市大跌之后,你的组合会变成比如 50/50。为了回到目标比例,你需要卖掉一部分债券去买股票——也就是在低点买入。
再平衡机制会强迫你做"跌了买、涨了卖"这件反人性的事,而债券就是执行它的那个工具。
二、2022 年到底发生了什么
那一年,标普 500 跌了约 18%,而长期国债跌得更多。股债双杀。
为什么对冲失效了?
因为那次下跌的原因,不是"经济变差",是"通胀太高"。
回到第 6 讲的链条:
通胀高 → 美联储激进加息 → 利率暴涨 → 债券按久期规则暴跌(第 3 讲);同时利率暴涨抬高了所有资产的贴现率 → 股票估值也被压下来。
同一个原因,同时打击两类资产。
所以结论不是"债券不再对冲股票",而是:
债券对冲的是"增长风险",不对冲"通胀风险"。
这是我认为这一讲最值得记住的一句话。
- 当市场下跌是因为经济不行(增长风险)→ 债券涨,对冲有效;
- 当市场下跌是因为通胀失控(通胀风险)→ 债券一起跌,对冲失效。
2000 年、2008 年、2020 年,都是增长风险主导,债券表现优秀。
2022 年是通胀风险主导,债券就没能保护你。
三、那 60/40 到底死没死
我的判断是:没死,但需要两个修正。
修正一:在通胀不确定的环境里,组合里需要一块"抗通胀资产"。
因为普通债券在通胀冲击下会和股票一起跌,你需要一些东西来填这个洞:TIPS(第 1 讲讲过)、实物资产、大宗商品,都可以扮演这个角色。
修正二:配债券要看久期,不能笼统地"配 40% 债券"。
这是第 3 讲的应用。
如果你配的是超短端(SGOV、SHY),你买的主要是"收益"和"稳定",几乎没有对冲功能——因为它价格不怎么动。
如果你配的是长端(TLT),你买的是强力的对冲工具,但也是强力的通胀风险敞口。
所以"配 40% 债券"这句话本身是没有信息量的。真正的决定是:这 40% 里,久期是多少。
一个粗略的思路:
- 你越担心经济衰退 → 越应该配长久期;
- 你越担心通胀 → 越应该配短久期 + TIPS;
- 你只是想要现金收益 → 超短端就够了。
四、在当前这个环境下的几个考虑
先说清楚:下面是框架,不是建议。
第一,现在债券本身的收益比过去十几年好得多。
十年期 4.68%、三十年期 5.17%(第 4 讲的真实数据)。在零利率时代,你持有债券是纯粹为了避险,要放弃收益;而现在,持有债券本身就有回报。
这改变了债券在组合里的性价比。
第二,但长端的久期风险也同样真实。
三十年期 5.17% 听起来诱人,但它的久期是 17。如果长端再涨 1%,你就亏掉 17%——这不是"安全资产"的波动特征。
第三,现在的曲线形状提供了一个额外信息。
第 4 讲讲过,现在的曲线是正常上斜、而且长端翘得很高。这意味着:你不需要承担极端的久期风险,也能拿到不错的收益。
5 年期 4.37%、7 年期 4.51%,和 10 年期的 4.68% 差得不多,但久期小了一大截。
这个"性价比"的判断,是曲线形状能给你的最实用的信息。
五、一个我认为更重要的视角
最后我想说一个跳出"配多少比例"的视角。
债券在组合里最大的价值,可能不是数学上的对冲效率,而是心理上的。
如果一个组合的波动小到你能睡着觉,你就不会在最坏的时候卖出;而"不在最坏的时候卖出",是绝大多数人投资回报的最大决定因素。
从这个角度看,"该配多少债券"这个问题的答案,不完全在收益率数字里,也在你自己身上:
配到你在市场大跌时,不会失眠、不会想着清仓——那个比例就是对的比例。
这个答案听起来不够量化,但我认为它比任何最优化模型都更接近真相。
金豆划重点
- 债券在组合里干三件事:①提供收益(在 4%~5% 利率环境里,这一条在过去十几年零利率时代是不成立的);②对冲股票;③提供再平衡的弹药——最被低估的一条,再平衡机制会强迫你做"跌了买、涨了卖"这件反人性的事,而债券是执行它的工具;
- 60/40 的核心假设:经济变差 → 企业盈利下滑 → 股票跌 → 同时美联储降息 → 债券涨。一跌一涨熨平波动;
- 2022 年为什么失效:那次下跌的原因不是"经济变差",是"通胀太高"。通胀高 → 激进加息 → 利率暴涨同时打击两类资产(债券按久期暴跌,股票被贴现率压低);
- 全讲最该记住的一句:债券对冲的是「增长风险」,不对冲「通胀风险」。2000、2008、2020 年都是增长风险主导,债券表现优秀;2022 年是通胀风险主导,债券没能保护你;
- 60/40 没死,但需要两个修正:①通胀不确定的环境里需要一块抗通胀资产(TIPS、实物资产、大宗商品)来填那个洞;②配债券必须看久期,"配 40% 债券"这句话本身没有信息量——真正的决定是这 40% 里久期是多少;
- 粗略思路:担心衰退→配长久期;担心通胀→配短久期 + TIPS;只想要现金收益→超短端就够;
- 当前环境的三个考虑:①债券本身的收益比过去十几年好得多(10 年 4.68%、30 年 5.17%),零利率时代持有债券要放弃收益,现在持有本身就有回报,这改变了性价比;②但长端久期风险同样真实——30 年 5.17% 诱人,可久期是 17,再涨 1% 就亏 17%,这不是"安全资产"的波动特征;③曲线形状给了额外信息——5 年 4.37%、7 年 4.51% 和 10 年 4.68% 差得不多但久期小一大截,不必承担极端久期也能拿到不错收益;
- 最后一个更重要的视角:债券在组合里最大的价值可能不是数学上的对冲效率,而是心理上的——波动小到你能睡着觉,你就不会在最坏的时候卖出,而"不在最坏的时候卖出"是绝大多数人投资回报的最大决定因素;所以"该配多少债券"的答案不完全在收益率数字里,也在你自己身上。
本文为投资知识普及,不构成任何投资建议,不构成对任何证券或配置方案的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
