第 1 讲我说过:"无风险利率"这个说法只对了一半。
这一讲把另一半讲完。
风险一:利率风险(最主要的一个)
这个前面讲透了,这里只做归纳:利率上升,你的债券价格下跌,跌幅约等于久期。
它是美债最主要、最日常的风险,而且它跟美国政府的信用毫无关系。
一句话总结:你在美债上最可能亏的钱,是利率风险造成的,而不是违约。
规避方法只有两个:缩短久期,或者持有到期。
风险二:通胀风险(最被低估的一个)
这个第 6 讲讲过,但我要在这里强调它的严重性,因为它是最容易被忽略的。
利率风险至少会体现在你的对账单上——你能看见价格跌了。
而通胀风险不会。你的账户余额每年都在增加,但你能买的东西在变少。
举个直观的例子:
你锁定了一张三十年期国债,票息 5%。听起来很稳,三十年每年拿 5%。
但如果这三十年的平均通胀是 4%,你的实际年化回报只有 1%;如果平均通胀是 6%,你三十年下来是实实在在地亏钱的——而美国一分钱都没赖账,每一笔利息都按时付了。
期限越长,这个风险越大,因为你把购买力锁在一个固定数字上的时间越久。
这就是为什么长期国债在高通胀时代是灾难性的资产。
规避方法:配置 TIPS,或者缩短久期。
风险三:再投资风险(最容易被忽略的一个)
这个概念稍微绕一点,但很重要。
假设你买了一张五年期国债,票息 5%。五年后到期,你拿回本金。
但如果那时候市场利率已经跌到 2%,你拿回来的这笔钱,只能以 2% 再投出去。
你锁定的其实只是五年,不是永远。
这个风险和利率风险的方向是相反的:
- 利率上升 → 你的价格亏损(利率风险),但再投资时能拿到更高收益;
- 利率下降 → 你的价格上涨,但到期后只能以更低的收益率再投。
所以你没法同时躲开这两个风险,只能选一个。
这也解释了一件事:为什么有人愿意在利率高位买很长期限的债——他买的不只是价格上涨的可能,更是"把这个高收益率锁死几十年"的权利。
在一个利率可能长期下行的世界里,这个"锁定权"本身就是有价值的。
风险四:流动性风险(最容易被以为不存在的一个)
美国国债是全世界流动性最好的资产,没有之一。日常交易几万亿美元,买卖价差极小。
但"平时流动性最好"不等于"任何时候都有流动性"。
2020 年 3 月给了所有人一堂课。
当时疫情引发全球恐慌,所有人都在抛售换现金。而在那几天里,发生了一件反常识的事:连美国国债市场都出现了流动性紧张——买卖价差急剧扩大,某些期限的国债一时间难以按合理价格成交。
注意这有多反常:在一场恐慌里,大家理论上应该抢购美债才对。而实际情况是,连美债都被抛售了,因为人们需要的是现金本身。
最后是美联储大规模入场购买,才把这个市场稳住。
这件事的教训是:在真正的极端情况下,"避险资产"和"现金"不是一回事。
当所有人同时需要现金时,任何非现金资产都会被卖,包括最安全的那个。
对普通投资者的实际含义:如果你有一笔钱可能在任何时候急用,那它应该是现金或货币基金,而不是任何形式的债券——哪怕是国债。
风险五:财政可持续性(最长期、也最难判断的一个)
这一条不是"美国会违约",而是一个更微妙的问题。
先看数字:
- 美国联邦债务约 38.5 万亿美元,占 GDP 约 123%;
- 2026 财年,光是利息支出就约 1 万亿美元,占 GDP 的 3.3%——超过了 1991 年创下的历史高点;
- 2025 财年,利息支出已占联邦政府总支出的 13.8%。
这组数字说明什么?
它说明利息本身正在变成一项巨大的支出。而且这里有一个自我强化的机制:
债务多 → 要发更多债 → 供给增加压低价格、推高收益率 → 新发的债成本更高 → 利息支出更大 → 赤字更大 → 又要发更多债。
这个循环被称为"债务螺旋"。
我必须公允地说明:很多人预测过这个螺旋会失控,而过去几十年他们都错了。美国有几个非常强的缓冲:美元是储备货币、美债是全球抵押品的基石、以及美国可以用自己发行的货币还债。
但也要说清楚,这不代表没有代价。代价通常不是"违约",而是以下三种形式之一:
第一,期限溢价上升。投资者要求更高的收益率才肯借长钱——这正是第 4 讲看到的,30 年期 5.17% 比 2 年期高出近 1 个百分点的可能解释之一。
第二,通胀。用温和但持续的通胀,把债务的实际价值稀释掉。这在历史上是最常见的解决方式,而它的代价由债券持有人承担。
第三,挤出效应。利息支出占预算比例越高,能用于其他事情的钱越少。
所以对债券投资者来说,财政风险的真实含义不是"我拿不回本金",而是"我拿回来的钱可能不值那么多了"。
它最终会兑现成风险二——通胀风险。
附:那个每隔几年吵一次的"债务上限"
这是唯一一个和"技术性违约"沾边的话题,值得单独说两句。
债务上限是美国国会给财政部借款额度设的一个法律上限。它和"美国有没有能力还钱"完全无关,它是一个政治程序问题。
历史上它被多次用作政治博弈的筹码,每次都会引发市场紧张,但每次最后都提高或暂停了。
它造成过实质影响:2011 年那次僵局之后,标普把美国的信用评级从 AAA 下调。
我的看法是:债务上限是一个值得关注的事件风险,但它是政治风险,不是信用风险。把它和"美国还不起钱"混为一谈,会让你在错误的地方害怕。
五种风险的排序
如果让我按"对普通投资者的实际威胁"排序:
- 利率风险——最日常、最可能让你亏钱的;
- 通胀风险——最隐蔽、长期杀伤力最大的;
- 再投资风险——最容易被忽略,尤其是持有短债的人;
- 流动性风险——平时不存在,极端时刻致命;
- 财政可持续性——最长期,而且最终会以通胀的形式兑现。
而"美国违约"这件事,我认为不值得作为投资决策的主要考量——不是因为它不可能,是因为如果它真的发生,你的债券组合会是你最不需要担心的东西。
金豆划重点
- 风险一:利率风险——最主要、最日常。你在美债上最可能亏的钱是利率风险造成的,不是违约;规避只有两招:缩短久期,或持有到期;
- 风险二:通胀风险——最被低估。利率风险至少会体现在对账单上,通胀风险不会;举例:三十年期票息 5%,若平均通胀 4%,实际年化只有 1%;若通胀 6%,三十年下来是实实在在亏钱——而美国一分钱没赖账。期限越长这个风险越大;
- 风险三:再投资风险——最容易忽略。五年期 5% 到期后若利率跌到 2%,你锁定的其实只是五年,不是永远;它和利率风险方向相反,你躲不开两个,只能选一个;这也解释了为什么有人愿意在利率高位买超长债——他买的是"把高收益率锁死几十年"的权利;
- 风险四:流动性风险——平时不存在,极端时刻致命。2020 年 3 月连美国国债市场都出现流动性紧张、买卖价差急剧扩大,最后靠美联储大规模入场才稳住;教训是:在真正的极端情况下,"避险资产"和"现金"不是一回事——当所有人同时需要现金时,任何非现金资产都会被卖,包括最安全的那个;实际含义:可能随时急用的钱应该是现金或货币基金,而不是任何形式的债券;
- 风险五:财政可持续性——联邦债务约 38.5 万亿、占 GDP 约 123%;2026 财年利息支出约 1 万亿、占 GDP 3.3%,超过 1991 年历史高点;2025 财年利息已占联邦总支出的 13.8%;
- "债务螺旋"机制:债务多→发更多债→供给增加推高收益率→新债成本更高→利息支出更大→赤字更大→再发更多债;必须公允地说:很多人预测它会失控,过去几十年他们都错了(美元是储备货币、美债是全球抵押品基石、可用自己发行的货币还债);
- 但代价存在,而且通常不是违约,是三种形式之一:①期限溢价上升(可能正是 30 年 5.17% 比 2 年高近 1 个百分点的解释之一);②通胀——用温和持续的通胀稀释债务实际价值,历史上最常见,代价由债券持有人承担;③挤出效应;所以财政风险的真实含义不是"拿不回本金",是"拿回来的钱不值那么多了"——它最终兑现成通胀风险;
- 债务上限是政治风险不是信用风险:它是国会设的法律借款上限,和"有没有能力还钱"无关;每次都提高或暂停了,但 2011 年那次僵局后标普下调了美国评级。把它和"美国还不起钱"混为一谈,会让你在错误的地方害怕;
- 按实际威胁排序:利率风险 > 通胀风险 > 再投资风险 > 流动性风险 > 财政可持续性;而"美国违约"不值得作为主要考量——不是因为不可能,是因为如果真发生了,你的债券组合会是你最不需要担心的东西。
数据来源:美国财政部与国会预算办公室公开数据。本文为投资知识普及,不构成任何投资建议,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
