Circle(CRCL) 90 美元贵不贵？还会不会再出一个 Circle

先放结论：

1. 90 美元的 Circle(CRCL) 不便宜。这个价格已经大致假设它能完成"USDC 流通量每年增长 40%"的目标，留给意外的余地不多；
2. 一个不太好的信号是：USDC 现在的实际增速只有 20% 左右，明显低于目标。买在这个价位，押的是"后面会加速"；
3. 再出一个"Circle 这样的公司"很难，但再出一个"赚钱的稳定币"很容易。Circle 真正的威胁不是另一个 Circle，而是"发稳定币"这件事本身正在变成人人都能做的事。

这篇是我前面两篇的续篇：《Circle：AI 智能体会用 USDC 付钱吗？》讲了它的生意和 Arc 链，《Coinbase：AI 智能体时代的收费站？》讲了分走 USDC 一半利息的那一方。这一篇只回答两个问题：现在的价格贵不贵，它的护城河有多深。

一、按现在的利润看：贵

按 9 月中旬约 90 美元的股价、约 2.53 亿股计算，Circle 的市值约 230 亿美元（算上期权等潜在稀释约 245 亿）。拿二季度的数字年化来比：

对一家收入 95% 来自利息、而美联储又在降息的公司来说，这个倍数不低。

二、按公司自己的目标看：差不多是"合理价"

Circle 给的中长期目标是：USDC 流通量每年复合增长 40%。我按两年后的情况做了三种情景的粗算：

基准情景是怎么算的：1,500 亿美元的 USDC 乘以 3% 的收益率，储备利息约 45 亿；Circle 留下其中的 41%–43%，约 19 亿；加上其他收入，减去约 7 亿的运营费用、折旧和股权激励，再按约 25% 扣税，净利润约 9 亿美元。

基准情景下，两年后的股价约 105 美元。按每年 10% 的回报要求折回今天，约 87 美元——正好是现在的价格。

所以现在的股价，已经把"40% 的增速能做到、利率维持在 3% 左右"这件事算进去了。做到了，股价大致合理；做不到，就有明显的下行空间；超额完成，才有明显的上涨空间。

需要说明，这是按公司指引和二季度数据做的粗算，不是精确估值：市盈率给 30 倍是一个假设，储备收益率取决于美联储，费用和税率也会变化。它的用处是告诉你"这个价格押的是什么"，而不是算出一个准确的目标价。

三、一个不太好的信号

USDC 现在的实际增速，明显低于 40% 的目标。

• 二季度末 USDC 流通量 733 亿美元，同比只增长 19%；
• 二季度平均流通量同比增长 25%；
• 9 月上旬 USDC 约 742 亿美元，在约 3,028 亿美元的稳定币总规模里占约 25%，份额没有明显往上走。

所以买在 90 美元，押的是"后面会加速"。可能带来加速的因素有：

• 监管红利：美国稳定币联邦法 GENIUS 法案落地后，机构可以更放心地大规模使用合规稳定币，而 USDC 是最合规的那一个；
• Arc 链：9 月 16 日上线，贝莱德计划把代币化基金放上去，DTCC（美国存管信托和结算公司）将支持其托管资产在上面代币化；
• 支付网络和收购：Circle 支付网络二季度末年化交易额 147 亿美元，环比增长 76%；9 月宣布收购新加坡跨境支付公司 Tazapay；
• 下一轮加密牛市。

但这些都还是"可能"。在 USDC 增速真正回到 30%–40% 之前，现在的价格没有什么安全边际。

四、股价里还没算清楚的两件事

第一，ARC 代币。Circle 二季度以每枚 0.30 美元预售了 ARC 代币，对应全网估值约 30 亿美元。但它没有公布自己保留多少代币，也没有说明代币和股东利益是什么关系。如果它保留了大部分，可能相当于每股几美元的隐藏资产；但这块完全不确定，不应该当作买入理由。

第二，利率。按约 765 亿美元的平均流通量，美联储每降息 0.25 个百分点，Circle 一年的储备利息就少约 1.9 亿美元，留给自己的毛利少约 0.8 亿——大约是它一年调整后 EBITDA 的 14%。降息周期里，利润增长完全靠流通量跑赢降息。

五、参照一下 Tether 和 Coinbase

Tether（USDT 的发行商）：据它自己公布，2024 年利润约 130 亿美元，是 Circle 的几十倍。原因很简单：

• USDT 的规模约是 USDC 的 2.5 倍；
• 利息几乎全部留给自己，不用分给 Coinbase 这样的渠道；
• 团队规模小得多。

同样是发美元稳定币，谁掌握利息的分配权，差距就这么大。这也是 Circle 最大的结构性问题：它的利息有将近一半要分给 Coinbase。

Coinbase(COIN)：它分走了 USDC 约一半的利息，市值约 510 亿美元，同时还有交易所、衍生品和 Base 链等业务。如果你只是想押"USDC 会变大"，买 Coinbase 同样能拿到一半的好处，而且它的收入更分散——当然，它也更受加密交易周期的影响。

六、股价的位置

现在离高点跌了七成，离低点涨了八成。它对加密市场情绪和利率预期都很敏感，波动会很大。

我对价格的判断：90 美元不算泡沫价，但也不是便宜货，它是一个"目标完成才值这个价"的位置。

• 如果你相信 USDC 未来两年能真正加速到 40% 左右，现在的价格合理；
• 如果它继续保持 20% 左右的增速，再叠加降息，股价有明显的下行空间；
• 真正值得看的买入信号，是 USDC 的增速重新回到 30%–40%，而不是股价本身。

七、还会不会再出一个 Circle

Circle 的"背景"，确实很难复制

它的护城河主要是时间和信任，有五层：

1. 牌照：美国货币监理署（OCC）批准的全国性信托银行、纽约州金融服务局批准的信托公司，以及欧盟稳定币监管框架下的合规资格；
2. 经过危机检验：2023 年 3 月硅谷银行倒闭时，USDC 约 33 亿美元的储备被困在那里，USDC 一度跌到 0.87 美元左右，但最后没有出事，储备全部拿回。一个稳定币"扛过一次挤兑"的记录，是新发行商花钱买不来的；
3. 华尔街关系网：储备由纽约梅隆银行托管、贝莱德管理储备基金；Arc 链的验证节点有贝莱德、DTCC、纽交所母公司洲际交易所、Visa、万事达。这个阵容是十年积累出来的；
4. 网络效应：USDC 部署在二十多条区块链上，接入了几乎所有主要交易所，是链上借贷的主要抵押品之一；AI 智能体支付协议 x402 上，99% 以上的交易用 USDC；
5. 先发优势：GENIUS 法案生效的时候，它已经是最合规的那一家。

所以，"再出一个有十年历史、扛过危机、华尔街全明星站台的独立稳定币公司"，概率很低。

但"再出一个赚钱的稳定币"很容易——这才是问题

第一，监管门槛反而在降低。GENIUS 法案之前，合规是 Circle 独有的优势；法案之后，规则清楚了，银行和获批的非银行机构都可以按同一套规则发币。监管从"护城河"变成了"入场券"。

第二，发稳定币正在变成一项外包服务。Paxos、Anchorage、Stripe 旗下的 Bridge 都在提供"代发稳定币"的服务：

• Tether 的美国合规版 USAT，由 Anchorage Digital 银行发行；
• Robinhood、Kraken 所在联盟推广的 USDG，由 Paxos 发行；
• Stripe 让企业可以发行自己的稳定币。

一家有用户的公司，已经不需要变成 Circle，就能拥有自己的稳定币。

第三，稳定币本身几乎没有产品差异。一美元就是一美元，用户选哪个币，看的是在哪里能用、流动性好不好，而不是品牌。所以要分两种场景看：

• 开放场景（交易所、链上借贷、智能体付款）：网络效应强，USDC 和 USDT 两强会继续主导；
• 封闭场景（PayPal、Robinhood、Stripe 自己的用户体系）：渠道方完全可以用自己的币，把利息留在自己口袋里。

真正的对手长什么样

不是"另一个 Circle"，而是三类手里握着渠道的机构：

所以我的结论是：

• Circle 的"背景"很难复制；
• 但 Circle 面临的竞争不会因此变小，因为对手不需要复制它的背景，只要握住渠道、找人代发一个币就行；
• Circle 的长期价值，取决于它能不能从"发币的公司"变成"大家都要用的网络"。这就是它做 Arc 链、支付网络、收购 Tazapay 的原因。网络做成了，背景是加分项；网络没做成，它就只是众多美元稳定币里合规最好的那一个——而合规，正在变成标配。

我的判断

第一，90 美元的 Circle 大致是"目标完成价"。基准情景（USDC 年增 40%、利率 3%）算下来，今天约值 87 美元。没有明显高估，但也没有安全边际。

第二，要盯的不是股价，是 USDC 的增速。现在只有 20% 左右，离 40% 的目标还有很大距离。增速回到 30%–40%，才是基本面真正支撑股价的信号。

第三，降息是持续的逆风。每降息 0.25 个百分点，约少 0.8 亿美元年毛利。

第四，Circle 的背景很难复制，但它的对手根本不需要复制它。渠道方自己发币、银行代币化存款、Tether 的美国版，才是真正的竞争。

第五，Circle 能不能配得上更高的估值，要看它能不能从"发币公司"变成"网络公司"。Arc 链、支付网络和智能体支付，就是这场转型的三张牌。

一句话：Circle 的背景是十年攒下的，但美元稳定币的门槛正在被法律和外包服务一起拆掉。它今天的价格，买的是转型成功的那个未来。

该跟踪的指标

1. USDC 流通量同比增速——能不能从约 20% 回到 30%–40%；
2. USDC 在稳定币中的份额——约 25%，是否上升；
3. 储备收益率——每次降息后的变化；
4. 付给 Coinbase 的分成占收入比例——约 46%，下降就是好事；
5. Circle 自己平台上的 USDC——二季度 124 亿美元，是摆脱渠道依赖的关键；
6. Arc 链的真实使用——链上交易量、代币化基金规模；
7. 竞争者的规模——USAT、PYUSD、USDG 和银行代币化存款的增长；
8. ARC 代币的信息披露——Circle 保留了多少、和股东的关系。

金豆划重点

• 按现在的利润看贵：市值约 230 亿美元，约为年化 RLDC 的 20 倍、调整后 EBITDA 的 40 倍、净利润的 110 倍；
• 按公司目标看合理：基准情景（两年后 USDC 1,500 亿、收益率 3%、30 倍市盈率）约 105 美元，折回今天约 87 美元；悲观约 35 美元，乐观约 170 美元；
• 不太好的信号：USDC 实际增速只有约 20%，明显低于 40% 的目标；
• 两块没算清的东西：ARC 代币（Circle 保留多少未公布）、利率（每降息 0.25 个百分点约少 0.8 亿美元年毛利）；
• 对照：Tether 利息几乎全留给自己，2024 年利润约 130 亿美元；Coinbase 分走 USDC 约一半利息，收入更分散但更受加密周期影响；
• 护城河：牌照、扛过硅谷银行危机、华尔街关系网、网络效应、先发优势——很难复制；
• 但对手不需要复制它：GENIUS 法案让合规变成入场券，Paxos、Anchorage、Bridge 提供代发服务，握有渠道的公司可以自己发币、把利息留下；
• 一句话：Circle 今天的价格，买的是它从"发币公司"转型为"网络公司"成功的那个未来。

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资料来源：Circle 2026 年二季度业绩公告与 10-Q；Coinbase 2026 年二季度投资者材料；稳定币规模来自行业统计网站（截至 2026 年 9 月 10 日）；Tether 利润为其自行公布的数据；股价来自雅虎财经。三种情景的估值为作者按公司指引和公开数据所做的粗算，假设已在文中列明。本文不构成任何投资建议。

— 金豆