讨论谷歌的人,九成时间在讨论两件事:搜索会不会被 AI 干掉,云能不能追上前两名。
但把财报摊开会发现,还有两块业务被系统性忽略了。2026 年二季度:
- YouTube 广告:110.6 亿美元,同比 +13%
- 订阅、平台与设备:129.1 亿美元,同比 +15%
两块合计 239.7 亿美元,约占总收入的 20%——比整个谷歌云的 247.7 亿只差一点点。而在券商研报和财经新闻里,它们得到的笔墨大概只有云的十分之一。
这一篇讲清楚:为什么这两块比看上去更重要。
一、YouTube 不是一门广告生意,是两门
多数人以为 YouTube 就是"看视频、放广告"。实际上它有两台独立的印钞机,而财报把它们拆在了不同的行里——这正是它被低估的技术原因。
第一台是广告(110.6 亿,计入"YouTube 广告"行):贴片、信息流、Shorts 里的广告位。
第二台是订阅(YouTube Premium 和 YouTube TV,计入"订阅、平台与设备"那一行):用户直接付月费,免广告、看直播电视。
所以当你在财报里只看到"YouTube 广告 110.6 亿"时,你看到的只是这门生意的一半。另一半被合并进了那个 129.1 亿的口袋里,和 Google One、Gemini 订阅、Pixel 手机混在一起。
这个会计处理造成了一个持续的低估:市场习惯用"广告股"的倍数给 YouTube 定价,而它实际上已经是广告 + 订阅的混合体——后者的收入质量(可预测、可续费、不受广告周期影响)明显更高。
顺带一提,本季财报特别提到了 2026 世界杯带来的观看热潮。体育直播是 YouTube TV 拉新的核心武器,也是它从"网红视频平台"变成"电视替代品"的关键一步。
二、订阅:3.5 亿付费用户意味着什么
谷歌披露付费订阅总数已达 3.5 亿,主要驱动来自 YouTube 和 Google One。这个数字值得停下来想一想——谷歌在几乎没人注意的情况下,长出了一个世界级的订阅生意,量级和全球流媒体龙头相当。
它的战略意义有三层:
第一层:收入质量的改变。广告收入是周期性的——经济一差,广告主先砍预算,这是历史反复验证的规律。而订阅收入是合同性的:用户按月自动续费,波动小得多。当订阅在收入盘子里占比越来越高,整个公司的收入周期性就在下降。
第二层:它是 AI 变现最直接的通道。这一点常被忽略:Gemini 的高级功能是收订阅费的。当模型能力提升,谷歌不需要重新发明商业模式——直接涨订阅价、或把更强的模型放进更高档位就行。相比之下,"AI 怎么在搜索广告里变现"要复杂得多(上一篇讲过那条变现链的重构)。订阅是 AI 时代最不需要论证的变现路径。
第三层:分发优势在这里兑现。安卓有几十亿台设备,Chrome 是份额第一的浏览器,YouTube 有几十亿用户。把订阅入口放在这些地方,获客成本接近于零——这是任何独立 AI 公司都羡慕不来的。别人要花钱买用户,谷歌只需要在自家产品里加一个按钮。
三、隐藏资产:市场没有单独给它标价
做个粗略的思想实验——注意这是毛估,不是精算(估值的正确态度)。
YouTube 广告年化约 440 亿美元(本季 110.6 亿乘以四,实际有季节性),再加上 Premium 和 YouTube TV 的订阅贡献,整个 YouTube 的年化收入大概率在 600 亿美元以上。按流媒体和数字广告平台常见的估值区间推,它单独上市的市值很可能在数千亿美元级别——相当于一家标普 500 前列的公司。
而在谷歌 4.63 万亿美元的市值里,市场基本没有为它单独定价——它被埋在"广告业务"这个笼统的口袋里,享受着和搜索一样的倍数。
这就是"隐藏资产"的典型形态:不是没有价值,是价值没有被单独标价。
但必须补一句诚实的话:隐藏价值可以隐藏很多年。"分部加总应该值更多"这个论证在大公司身上经常成立,但兑现路径极不确定——它是一个估值的安全垫(说明现价里没有为这块付溢价),不是一个催化剂。把它当买入理由,你可能要等十年。
四、这条腿的风险
三条,一条比一条实际:
① 内容成本的军备竞赛。YouTube 的护城河是创作者生态——它靠分成留住创作者,而 TikTok、Instagram 在抢同一批人。创作者分成比例是这门生意最大的成本变量,一旦被迫提高,利润率立刻受压;
② 监管与内容责任。未成年人保护、算法推荐透明度、版权,在欧美都是持续收紧的方向,合规成本会长期上升;
③ AI 生成内容的双刃剑。AI 让做视频的门槛降到极低——短期是内容供给暴增(广告库存变多,是好事),长期风险是平台被低质量内容淹没、用户体验下降。推荐算法能不能在洪水里继续挑出好东西,是未来几年真正的考验。
五、把所有腿放在一起看
系列写到这里,谷歌的收入结构可以完整拼出来了(本季):
| 业务 | 收入 | 同比 | 性质 |
|---|---|---|---|
| 搜索及其他 | 632.7 亿 | +17% | 现金牛,面临变现重构 |
| 谷歌云 | 247.7 亿 | +82% | 第二曲线,利润率刚拐点 |
| 订阅、平台与设备 | 129.1 亿 | +15% | 收入质量最高,AI 变现最直接 |
| YouTube 广告 | 110.6 亿 | +13% | 稳定的第二大广告池 |
| 广告联盟 | 73.0 亿 | −0.7% | 萎缩中的旧模式 |
| Other Bets | 3.8 亿 | +2% | 期权(下一篇之后讲) |
看这张表会发现一个和大众印象很不同的事实:谷歌早已不是"一家搜索公司"。搜索占总收入约 53%,其余近一半来自云、YouTube、订阅和硬件。
十年前,谷歌的收入里超过七成来自广告点击。今天它有三条各自超过千亿年化规模的腿——这个结构变化,是判断它能不能穿越 AI 转型期最重要的基本面,也是第一篇讲的全栈优势在收入表上的体现。
金豆划重点
- 被忽略的两块:YouTube 广告 110.6 亿(+13%)+ 订阅平台设备 129.1 亿(+15%)= 239.7 亿,约占总收入两成,几乎等于整个谷歌云;
- YouTube 其实是两门生意:广告计入一行,Premium 与 YouTube TV 的订阅收入被合并进另一行——财报口径造成了系统性低估;
- 3.5 亿付费订阅的三层意义:降低收入周期性、是 AI 最不需要论证的变现路径(能力提升直接涨价)、分发优势让获客成本接近零;
- YouTube 单独估值很可能在数千亿美元级别,但隐藏价值可以隐藏很多年——是估值安全垫,不是催化剂;
- 三条风险:创作者分成的军备竞赛(最大成本变量)、监管合规、AI 生成内容淹没平台;
- 结构性结论:谷歌早已不是一家搜索公司——搜索约占 53%,其余近一半来自云、YouTube、订阅与硬件。
下一篇进入这个系列最硬核的一篇:两千亿美元资本开支——为什么谷歌历史上第一次需要向市场要钱。
数据来源:Alphabet 2026 年二季度业绩公告及公开财报文件。文中估值推演为方法演示,非精确测算。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
