先说一个大多数人没意识到的事实:在 AI 这条产业链上,谷歌是唯一一家六层全部自持的公司。
从最底下的芯片,到最上面的操作系统分发,任何一层它都不需要向别人买。这句话听起来像广告词,但它有非常具体的财务含义——本文就是来拆这句话的。
一、六层堆栈:谁拥有哪几层
把 AI 的产业链自下而上拆成六层,再把主要玩家排开:
- 英伟达只有芯片这一层——它是最强的一层,但也只有一层;
- OpenAI 有模型和应用,但芯片、数据中心、分发全部依赖别人;
- 微软有数据中心、应用和 Windows 分发,但前沿模型长期依赖 OpenAI,自研芯片(Maia)仍在早期;
- 亚马逊有最强的云和自研芯片(Trainium),但缺独有数据和消费级分发;
- Meta 是第二完整的,但芯片仍主要靠买。
只有谷歌六格全绿。这个结构最直接的含义:它是唯一一家不必大规模缴纳"英伟达税"的前沿玩家。当同行把巨额资本开支的相当一部分交给英伟达、并接受其毛利率时,谷歌的同一笔钱大部分留在自己体内循环——芯片是自己的,数据中心是自己的,模型是自己的,跑模型的应用还是自己的。
这不是一年建成的。TPU 项目始于 2010 年代中期,在很长时间里被视为"谷歌又一个自娱自乐的工程项目"。十年之后,它成了这家公司最难被复制的资产。
二、TPU:从自用武器变成对外生意
2026 年最重要的变化,是 TPU 越过了自用的边界。
第七代 Ironwood 已在 Google Cloud Next 上正式全面供应:单芯片 4.6 petaFLOPS,9216 颗组成的超级集群可达 42.5 exaFLOPS。更关键的是客户名单——苹果、Anthropic、Safe Superintelligence 都在用,Meta 也被列为大客户。其中 Anthropic 的合作规模最惊人:算力承诺正在向 2027 年 3.5 吉瓦扩展,第一阶段就涉及约 40 万颗 Ironwood、对应约 100 亿美元的机柜,由博通直接供货。而据报道,谷歌也开始把 TPU 系统卖给其他 AI 云服务商。
为什么这件事重要?因为它改变了 TPU 的性质:
- 从成本项变成收入项——过去 TPU 只是帮谷歌省钱,现在它开始直接赚外部的钱;
- 这是英伟达垄断出现的第一道真实裂缝——不是"某家公司宣布要自研芯片"那种 PPT 级挑战,而是有大规模真实部署、有第三方客户、有产能承诺的替代方案;
- 它把谷歌云的竞争维度改变了——亚马逊和微软卖的是"我们有多少英伟达卡",谷歌可以卖"我们有别人没有的架构"。
顺带一提:下一代已在预览中,并将拆分为训练芯片与推理芯片两条线,采用台积电 2 纳米工艺——这个"训推分离"的方向本身,说明谷歌已经在按超大规模自用场景做定制优化,而不是跟着通用 GPU 的路线走。
三、模型与云:数字开始验证叙事
结构再好,也要落到数字上。谷歌 2026 年二季度(7 月 22 日发布)的几个读数:
- 总营收 1198 亿美元,同比 +24%,连续 12 个季度两位数增长;
- 谷歌云 247.7 亿美元,同比 +82%——注意这是加速:上一季是 +63%;
- 经营利润同比 +30%;
- Gemini App 月活跃用户约 9.5 亿;模型每分钟处理约 220 亿 API tokens(上一季约 160 亿);
- 接近 90% 的《财富》100 强企业在使用 Gemini Enterprise。
云增速从 63% 跳到 82%,是这份财报里最硬的一条。它验证了一个关键判断:企业买的不只是算力,是"模型 + 算力 + 数据治理"的打包方案——而这恰恰是全栈公司的天然优势。这条逻辑和企业 AI 软件那一轮再定价说的是同一件事:AI 越普及,能把它落地进企业流程的人越值钱。
四、最大的分歧:搜索会不会被 AI 杀死?
这是市场对谷歌最持久的恐慌——如果人们直接问 AI,谁还用搜索框?
先看数据:上一季搜索及其他业务同比 +19%,管理层表示 AI 体验带动了查询量创历史新高。至少到目前为止,"AI 杀死搜索"这个判断没有被数据支持,反而是被反驳的。我在 Q1 财报拆解里也点过这个:市场此前给谷歌的定价里,隐含着"搜索被侵蚀"的悲观预期,而实际数字站在了乐观一边。
但要诚实地说清楚真正的风险在哪——风险不在"有没有人用",在"每次使用值多少钱":
- AI 直接给答案,可能减少用户点击链接的次数,而广告变现依赖点击;
- 谷歌自己的数据也显示,旧模式在萎缩:广告联盟业务(给第三方网站导流)已经出现负增长——AI 没有杀死谷歌的搜索,但正在杀死"给别人导流"的旧广告生意。
所以正确的跟踪指标不是"搜索收入还在不在",而是每次查询的变现效率,以及 AI 相关广告形态能否补上旧模式的缺口。这是未来几个季度真正要盯的东西。
五、代价:两千亿美元的资本开支
全栈不是免费的。谷歌二季度资本开支 449 亿美元,并把 2026 全年指引拉到 1950-2050 亿美元——上一季给的还是 1800-1900 亿,一个季度就再次上调。
这是人类商业史上量级最大的单一公司资本开支计划之一。财报当天股价盘后一度下跌 3.65%,原因就在这:市场既想要 AI 增长,又害怕为增长付出的代价。
两个必须理解的机制:
- 折旧是滞后的——今天砸下去的两千亿,会在未来几年以折旧的形式压在利润表上。收入若跟不上,利润率就会被慢慢侵蚀;
- 资本开支是承诺,不是选择——在这场竞赛里,不投的代价是出局。所以"要不要投"不是问题,"投出来的东西能不能赚回来"才是。
判断这件事有个朴素的锚:云业务的增速与利润率。上一季云的分部经营利润率已从约 18% 跳到 33%,配合 +82% 的增速——目前为止,钱是花出去了,回报也确实在回来。这个组合一旦背离(增速下滑而资本开支继续膨胀),才是真正的警报。
六、估值迷题:市盈率 18.7,预期市盈率却是 28.1
截至 2026 年 8 月 4 日,谷歌股价 378.90 美元,市值约 4.63 万亿美元。这里有个反常现象值得停一下:
市盈率 18.74,而预期市盈率 28.12。
正常情况下预期市盈率应该更低(因为盈利在增长)。这里反过来了,意味着市场预期未来的盈利低于过去十二个月。为什么?看一眼过去十二个月的净利润:2441 亿美元,同比 +111.3%——翻倍还多,而同期收入只增长 20.1%。
利润增速远超收入增速,差额从哪来?我在 Q1 财报拆解里挖过这个坑:谷歌持有大量非上市 AI 生态公司的股权,这些股权的账面增值直接计入损益——仅 Q1 一个季度就有 377 亿美元的"其他收益"。它不产生一分钱现金流,而且随时可能回吐。
所以那个看起来便宜的 18.7 倍市盈率,是被投资浮盈灌水的结果;28.1 倍的预期市盈率,才更接近经营层面的真实定价。这也是财报黑话词典里那句话的又一次实战:别问该看哪个数,要问两个数的差额是什么性质的东西。
七、风险清单与证伪信号
反垄断:2025 年 9 月的裁决拒绝了强制拆分 Chrome 和安卓,只施加行为性救济(禁止独家分发合约、须向对手共享部分数据)。目前双方都在上诉——谷歌 2026 年 5 月递交上诉状,司法部与 38 个州总检察长则反向上诉、要求恢复拆分 Chrome。口头辩论预计在 2026 年底至 2027 年初,多数法律分析认为二审推翻并强制拆分的概率不高,更可能是行为性约束收紧。这是悬着的剑,但不是明天落下的剑。
该写进档案的证伪信号(每季核对):
- 云增速失速——82% 是这轮叙事的支柱,跌破 40% 需要重新审视;
- 搜索的单位变现效率下滑——不看收入总量,看查询量与广告收入的背离;
- 资本开支继续膨胀但云利润率掉头——花钱换不来回报,是最危险的组合;
- TPU 外部客户流失或订单不及承诺——尤其 Anthropic 那 3.5 吉瓦的兑现节奏;
- 反垄断二审出现结构性拆分的实质性可能。
金豆划重点
- 核心事实:AI 六层堆栈(芯片、数据中心、模型、数据、应用、分发)里,谷歌是唯一一家全部自持的公司——它不必大规模缴纳"英伟达税",这是十年前埋下的伏笔;
- TPU 越过了自用边界:Ironwood 全面供应,苹果、Anthropic、SSI、Meta 都是客户,Anthropic 算力承诺向 2027 年 3.5 吉瓦扩展——这是英伟达垄断出现的第一道真实裂缝;
- 数字在验证叙事:云增速从 63% 跳到 82%、Gemini App 约 9.5 亿月活、近九成《财富》100 强用 Gemini Enterprise;
- "AI 杀死搜索"目前没被数据支持(搜索仍 +19%),但真正的风险不是有没有人用,是每次使用值多少钱——广告联盟已负增长,是旧模式萎缩的先兆;
- 代价是全年 1950-2050 亿美元资本开支(一季度内再次上调),折旧滞后压利润;判断锚是云的增速与利润率能否同步——一旦背离才是警报;
- 估值迷题:市盈率 18.7 却低于预期市盈率 28.1,因为过去十二个月净利润 +111.3% 里含着大额非上市股权的账面浮盈——看起来便宜是假象。
数据来源:Alphabet 2026 年二季度业绩公告及公开财报文件、谷歌官方产品发布信息、公开司法文书与财经媒体报道;股价与估值为 2026 年 8 月 4 日的公开行情数据,请自行核对最新数值。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
