第 4 讲结尾我说,长端收益率受"供给"影响。这一讲就来看这个供给端:美国政府怎么卖债,谁在买。
顺便处理一个流传极广、但在数量级上就站不住的说法。
一、先把"中国抛售美债"这件事算清楚
这个说法几乎每隔几个月就会流行一次,而它需要两层数字来拆。
第一层:外国人一共只占约四分之一。
- 美国联邦债务总额约 38.5 万亿美元;
- 而外国投资者合计持有约 9.5 万亿美元(2026 年 2 月数据,比一年前的 8.9 万亿增长约 6%)。
也就是说,大约 75% 的美国国债,是美国人自己持有的——美联储、养老金、保险公司、银行、货币市场基金,以及普通家庭。
第二层:在那 25% 里,中国也不是第一。
- 日本 约 1.2 万亿美元,占外国持有的 12.8%,第一大;
- 英国 约 8970 亿美元,占 9.3%(注意:英国的数字里有相当部分是全球客户通过伦敦托管的账户,不全是英国自己的钱);
- 中国 约 7500 亿美元,占 7.4%,第三大。
把两层乘起来:中国持有的美债,大约只占美国联邦债务总量的 2% 上下。
所以"中国抛售美债就能搞垮美国"这个说法,在数量级上就不成立。
而且它还漏掉了一个自伤机制:大规模抛售会先砸低价格,而中国手里剩下的那部分也是按市价计值的——它砸的是自己的资产。
再补一个事实,免得走向另一个极端:中国的持仓确实在多年趋势性下降,但它并没有单边清仓。2026 年 6 月,中国的持仓回升到 7564 亿美元,是当年 3 月以来的首次净买入。
所以真实图景是"缓慢再平衡",不是"抛售战"。
二、真正该盯的不是"谁在卖",是"卖得掉吗"
这是我认为这一讲最有价值的一句话。
因为美国财政部不是偶尔发债,是每周都在发。
只要财政赤字存在,新债就要源源不断地卖出去,同时还有大量到期的旧债要"借新还旧"。
所以对债券市场来说,最实时的需求信号不是某个国家的持仓变化(那是滞后两个月的数据),而是每一次拍卖的结果。
三、国债拍卖是怎么运作的
流程比想象的简单,你只要认识三个角色和三个数字。
三个角色:
第一,一级交易商(Primary Dealers)。这是一批被美联储认定的大银行和券商。它们有一个义务:必须参与每一次国债拍卖投标。
这个义务很关键——它意味着国债拍卖在制度上不可能"流拍"。总有人必须出价。
第二,直接投标者(Direct Bidders)。自己直接向财政部投标的机构。
第三,间接投标者(Indirect Bidders)。通过一级交易商代为投标的,这一类里主要是外国央行和国际机构。
三个数字:
第一,投标倍数(Bid-to-Cover Ratio)。
总投标金额 ÷ 实际发行金额。
比如财政部要卖 400 亿,总共收到 1000 亿的投标,投标倍数就是 2.5。
这个数字越高,说明需求越旺。如果它明显低于最近几次的平均水平,就是需求转弱的信号。
第二,得标利率 vs 发行前预期利率。
拍卖前市场上有一个预期利率。如果最终的得标利率高于这个预期,说明买家要求了更高的补偿才肯买——这叫"尾部"(Tail),是需求疲软的表现。
反过来,得标利率低于预期,说明抢购。
第三,间接投标占比。
间接投标占比高,说明外国央行等长期资金参与积极;占比骤降,说明外部需求在退。
四、为什么一次拍卖能让股市下跌
你可能见过这样的新闻:"美国 20 年期国债拍卖需求疲软,美股尾盘跳水。"
看完上面就能理解这条传导链了:
拍卖疲软 → 说明买家要求更高收益率才肯买 → 长端收益率上升 → 而长端收益率是所有资产的贴现率基准 → 股票(尤其是估值靠远期现金流支撑的成长股)承压。
同时还有第二条链:长端收益率上升 → 已经持有长债的人账面亏损 → 部分机构被迫减仓平衡风险 → 抛压扩散到其他资产。
所以一次看起来很技术性的拍卖,是可以推动全球资产价格的。
这也是为什么专业投资者会盯拍卖日历。
五、还有一个买家值得单独说:美联储
美联储持有的美债,和别人性质不同——它是用新创造的货币买的。
量化宽松(QE)时期,美联储大量买入国债,等于在供给端"吸走"了一大块,压低了长端收益率。
而缩表(QT)时期,美联储让手里的债自然到期而不再买新的,等于把这块供给还给了市场——这会推高长端收益率。
所以判断长端利率时,除了看财政部发多少,还要看美联储是在吸还是在放。
这一点在第 6 讲讲传导链时会再用到。
六、这一讲怎么用
三个可以立刻上手的动作:
第一,听到"某国抛售美债"时,先做量级检查。问一句:它占总量的百分之几?大多数这类新闻,在乘完两层比例之后就没什么可怕的了。
第二,关注拍卖结果,而不是持仓数据。持仓数据(TIC)滞后约两个月,而拍卖是当天的实时需求。投标倍数和得标利率,是这个市场最诚实的体温计。
第三,把"财政赤字"和"长端利率"连起来看。赤字越大,新债供给越多;如果买家的胃口没有同步变大,价格就要往下调、收益率就要往上走。
这条链,是理解未来几年美债走势最重要的一条。
金豆划重点
- "中国抛售美债"要用两层数字拆:①美国联邦债务约 38.5 万亿,外国投资者合计只持有约 9.5 万亿——约 75% 是美国人自己持有的(美联储、养老金、保险、银行、货币基金、家庭);②在那 25% 里,日本约 1.2 万亿(12.8%)第一、英国约 8970 亿(9.3%)第二、中国约 7500 亿(7.4%)第三;
- 两层乘起来:中国持有的大约只占美国联邦债务总量的 2% 上下。所以"抛售就能搞垮美国"在数量级上不成立;而且大规模抛售会先砸低价格,砸的是自己剩下那部分的市值;
- 也别走向另一个极端:中国持仓多年趋势性下降,但没有单边清仓——2026 年 6 月回升到 7564 亿,是当年 3 月以来首次净买入。真实图景是"缓慢再平衡"不是"抛售战";
- 真正该盯的不是"谁在卖",是"卖得掉吗"——财政部每周都在发债,还要借新还旧;
- 拍卖认三个角色:一级交易商(被美联储认定的大行,有义务必须参与投标——所以国债拍卖在制度上不可能流拍)、直接投标者、间接投标者(主要是外国央行);
- 拍卖认三个数字:①投标倍数=总投标÷实际发行,越高需求越旺;②得标利率 vs 发行前预期——高于预期叫"尾部",是需求疲软;③间接投标占比,反映外国央行的参与度;
- 一次拍卖能推动股市的传导链:拍卖疲软 → 买家要更高收益率 → 长端收益率上升 → 而它是所有资产的贴现率基准 → 成长股承压;同时长债持有人账面亏损 → 部分机构被迫减仓 → 抛压扩散;
- 美联储是性质不同的买家——它用新创造的货币买。QE 时期吸走供给、压低长端;缩表时期把供给还给市场、推高长端。判断长端利率要同时看"财政部发多少"和"美联储在吸还是在放";
- 三个实操动作:①听到"某国抛售"先做量级检查;②盯拍卖结果而不是持仓数据(TIC 滞后约两个月,拍卖是当天的实时需求);③把财政赤字和长端利率连起来看——赤字越大供给越多,买家胃口没同步变大,收益率就要往上走。
数据来源:美国财政部 TIC 数据、美国财政部与国会预算办公室公开数据。本文为投资知识普及,不构成任何投资建议,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
