前三讲都在讲一张债券。这一讲开始,我们看整个市场。
方法很简单:把同一天、不同期限的国债收益率,连成一条线。
这条线就是收益率曲线,它是宏观分析里被引用最多的一张图。
一、先看真的
这是美国财政部公布的 2026 年 8 月 26 日的到期收益率:
| 期限 | 收益率 |
|---|---|
| 1 个月 | 3.80% |
| 3 个月 | 3.80% |
| 6 个月 | 3.94% |
| 1 年 | 4.02% |
| 2 年 | 4.19% |
| 3 年 | 4.29% |
| 5 年 | 4.37% |
| 7 年 | 4.51% |
| 10 年 | 4.68% |
| 20 年 | 5.16% |
| 30 年 | 5.17% |
从左到右,越来越高。这就是所谓"正常"的形状。
为什么正常的形状是往上走的?因为你把钱锁得越久,承担的不确定性越多——通胀会不会失控?利率会不会大涨?你要求更高的补偿,才愿意锁这么久。
这个额外的补偿有个名字,叫期限溢价(Term Premium)。它是这一讲后半段的关键。
二、三种形状,三种含义
第一种:正常(向上倾斜)。
短端低、长端高。这通常对应"经济正常增长、通胀可控"的环境。
第二种:平坦。
短端和长端差不多。通常是转折期——市场对未来的方向没有共识。
第三种:倒挂(向下倾斜)。
短端比长端还高。
这个形状是反直觉的:凭什么借三个月的利息,比借十年还高?
答案在于:短端由美联储控制,长端由市场预期决定。
当美联储为了压通胀而把短期利率抬得很高,而市场同时预期"这么高的利率撑不住,未来一定会降"时,长端就会低于短端。
换句话说:倒挂是市场在说——"现在的利率太高了,高到会把经济压坏,所以美联储迟早要降回来。"
三、"倒挂 = 衰退"这个说法,要打几个折扣
你会经常读到:收益率曲线倒挂是历史上最可靠的衰退预警指标。
这句话大体是对的,但被用得太粗糙了。我给三个必须加上的限定:
第一,滞后期极长,而且不稳定。
从倒挂出现,到衰退真正到来,历史上通常隔着一年到两年,有时更久。这意味着:即使这个信号是对的,靠它做交易决策也几乎没用——你可能要空等两年,而这两年市场可能还在涨。
第二,它预测的是"衰退",不是"股市下跌"。这两件事的时间点常常对不上。历史上曲线倒挂之后,股市继续上涨一年以上的情况并不罕见。
第三,样本量其实很小。现代意义上可比的观察样本,也就不到十次。十个样本的"高命中率",在统计上说明不了太多。
我的态度是:把倒挂当成一个值得注意的体温计,而不是一个可以据以行动的闹钟。
四、现在这条曲线在说什么
回到 2026 年 8 月 26 日这条线,它现在是正常的向上倾斜。
这本身是个重要信息:曲线已经从此前的倒挂状态里走出来了。
但有一个细节值得停下来看:长端翘得很高。
- 2 年期 4.19%
- 10 年期 4.68%
- 30 年期 5.17%
30 年比 2 年高出接近 1 个百分点。
这种形状叫"陡峭化",而它通常有两种可能的原因,含义完全相反:
第一种(好的解释):市场预期经济会好、通胀温和回升,所以长期利率自然更高。
第二种(需要警惕的解释):投资者要求更高的期限溢价,才肯借钱给美国政府这么久。
而第二种解释指向的,是财政问题。
五、期限溢价:为什么这个词现在很重要
我在第 1 讲说过,美债的收益率差异反映的是"你把钱锁多久",不是违约风险。这句话仍然成立,但需要加一层:
"锁多久"这件事本身的定价,是会变的。
而它变化的一个主要原因,是市场对长期供给的预期。
看两个数字:
- 美国联邦债务已经约 38.5 万亿美元,占 GDP 约 123%;
- 2026 财年,光是付利息就要约 1 万亿美元,占 GDP 的 3.3%——超过了 1991 年创下的历史高点。
这意味着什么?意味着财政部未来几年要持续发行大量新债。
而在债券市场里,供给增加、需求不变,价格就要下跌——价格下跌就是收益率上升(第 2 讲)。
所以长端收益率高企,可能不是因为"经济好",而是因为"债太多了,买家要求更高的价格补偿"。
这两种解释怎么区分?
看长端和通胀预期的关系。如果通胀预期稳定,而长端收益率还在往上走,那多出来的那部分,就更可能是期限溢价——也就是财政担忧的定价。
具体怎么读通胀预期,是第 6 讲的内容。
六、这一讲怎么用
给你三个可以立刻上手的读法:
第一,看形状,不要只看单个数字。"十年期 4.68%"这个数字本身没有意义,有意义的是它相对于两年期和三十年期在什么位置。
第二,看变化,不要只看水平。曲线是变陡了还是变平了?是短端在动还是长端在动?这两个问题的答案,比绝对水平更有信息量。
- 短端动,通常是美联储政策预期在变;
- 长端动,通常是通胀预期或财政担忧在变。
第三,把它当成一个提问工具,而不是一个答案。当你看到曲线急剧变化时,正确的反应不是"所以我要买/卖",而是"市场在担心什么?"
七、下一讲预告
这一讲我们说了长端受"供给"影响。那供给到底有多大?谁在接盘?
第 5 讲会讲清楚:财政部怎么卖债、谁在买、以及那个流传最广的说法——"中国抛售美债"——在数量级上到底成不成立。
金豆划重点
- 把同一天、不同期限的国债收益率连成一条线,就是收益率曲线;
- 2026 年 8 月 26 日的真实曲线:1 个月 3.80%、2 年 4.19%、10 年 4.68%、30 年 5.17%——从左到右往上走,是"正常"形状;
- 正常形状向上倾斜的原因:锁得越久不确定性越大,你要求更高补偿。这个额外补偿叫"期限溢价";
- 三种形状:正常(经济正常、通胀可控)、平坦(转折期、无共识)、倒挂(短端高于长端);
- 倒挂的本质:短端由美联储控制,长端由市场预期决定。倒挂是市场在说"现在利率太高、高到会压坏经济,美联储迟早要降回来";
- "倒挂=衰退"要打三个折扣:①滞后期一到两年甚至更久,即使信号对,拿它做交易也几乎没用;②它预测的是衰退不是股市下跌,历史上倒挂后股市继续涨一年以上并不罕见;③可比样本不到十次,统计上说明不了太多。当体温计,别当闹钟;
- 现在这条曲线的关键细节是长端翘得很高:30 年比 2 年高出接近 1 个百分点(陡峭化)。两种解释含义完全相反:①经济好、通胀温和回升(好);②投资者要求更高的期限溢价才肯借这么久(指向财政问题);
- 两个必须知道的财政数字:联邦债务约 38.5 万亿、占 GDP 约 123%;2026 财年光利息就约 1 万亿美元、占 GDP 3.3%,超过 1991 年的历史高点;
- 推论:供给增加、需求不变 → 价格下跌 → 收益率上升。所以长端高企可能不是因为经济好,而是因为债太多;区分办法:如果通胀预期稳定而长端还在往上,多出来的那部分更可能是期限溢价;
- 三个立刻能用的读法:①看形状不要只看单个数字("10 年 4.68%"本身没意义,它相对 2 年和 30 年的位置才有);②看变化不要只看水平——短端动通常是政策预期在变,长端动通常是通胀预期或财政担忧在变;③把它当提问工具而不是答案:曲线剧变时该问"市场在担心什么",而不是"我该买还是卖"。
数据来源:美国财政部每日国债收益率曲线(2026 年 8 月 26 日)、美国财政部与国会预算办公室公开数据。本文为投资知识普及,不构成任何投资建议,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
