我这几天连着写了台积电和阿斯麦。英特尔是这三家里最难分析的一家,因为前两家你只要判断"生意好不好",而英特尔你必须先判断"它到底是几家公司"。
先看最新的数字,因为它本身就很分裂:
2026 年二季度:收入 161 亿美元(同比 +25%),是 2011 年以来最快的增速,超出指引中值 18 亿,已经是连续第七个季度超预期。调整后每股收益 0.42 美元。
而 GAAP 净亏损 110 亿美元,每股亏 2.16 美元。
这个亏损的原因,是它的股价涨了。
截至 2026 年 9 月 1 日:股价 88.97 美元,市值 4675 亿,前瞻市盈率 53.9 倍,最近十二个月收入 570.3 亿(+7.5%)、净亏损 112.9 亿。52 周区间 23.68—142.35 美元。
一、先把三家公司拆开
这是理解英特尔的第一步,也是最重要的一步。
① 产品公司:真赚钱,而且在加速。
数据中心与人工智能业务收入 63 亿美元,环比 +24%、同比 +59%,经营利润 25 亿——利润率 40%。
40% 的经营利润率是什么概念?这块业务单独拿出来,盈利质量不比任何一家优质半导体公司差。
② 代工厂:在改善,但还在大幅失血。
英特尔代工收入 58 亿(环比 +6%),18A 的产出比目标高出约 25%、环比增长超过 50%。
但代工业务二季度经营亏损 21 亿美元。环比改善了 3.48 亿,原因是良率提高、周期时间改善、工厂规模上来带动晶圆成本下降。
方向是对的,但一个季度亏 21 亿,一年就是八十多亿。
③ 政策资产:这是英特尔独有的第三重身份。
美国政府直接持有 9.9%(4.333 亿股、每股 20.47 美元,用 57 亿 CHIPS 法案拨款加 32 亿"安全飞地"计划资金置换),另有 5% 的认股权证,行权条件是英特尔不能失去代工业务 51% 的所有权——这笔交易我单独拆过一篇。
英伟达在 2025 年 9 月以每股 23.28 美元投了 50 亿美元。
二、那 110 亿 GAAP 亏损到底是什么
现在回到开头那个奇怪的事实。
二季度 110 亿的 GAAP 净亏损里,有 125 亿来自"托管股份的按市值计价损失"——就是与美国政府 CHIPS 法案协议相关的那批股份。
逻辑是这样的:政府拿股份的成本是每股 20.47 美元。股价涨上去之后,英特尔"给出去的东西"变贵了,于是在账面上确认一笔损失。
股价越涨,这笔账面损失越大。
我一直在写"看到漂亮的净利润,先问它从哪来"——谷歌、亚马逊、特斯拉都是这个模式的正面案例。英特尔这次是反面案例:看到难看的净利润,同样要问它从哪来。
这笔损失不花现金,也不反映经营。剔掉它之后,英特尔二季度的经营状况其实相当不错。
但也别过度美化:这笔损失虽然是非现金的,它反映的是股东权益被真实稀释了——政府和英伟达用低价拿到的股份,是所有其他股东出的。
三、AI 领域:它靠什么赚钱,靠什么竞争
公司的说法是"人工智能相关业务同比增长超过 70%,占总收入约 70%"。这句话听起来很强,但需要拆开。
它不是靠 AI 加速器赚的钱,是靠给 AI 服务器当主机 CPU。
每一台 AI 服务器,除了 GPU 之外都需要主机 CPU 来调度。英伟达的机器越多卖,英特尔的至强芯片就越多卖。这就是数据中心业务 +59% 的真实来源。
而它自己的 AI 加速器路线,是一部挫折史:
- Gaudi 3 自 2024 年底通过云伙伴提供,但在与英伟达和 AMD 的竞争中始终没打开局面;
- Falcon Shores 被取消了商用发布,改为内部使用;
- 现在的希望是 Crescent Island:面向推理的数据中心 GPU,Xe3P 架构、160GB 到 480GB 的 LPDDR5X 内存,主打风冷企业服务器的成本与功耗优化,明确定位为"面向智能体推理";
- 但它要到 2026 年下半年才开始给客户送样,后继的 Jaguar Shores 要到 2027 年。
所以在 AI 加速器这条线上,英特尔目前不是竞争者,它还在准备参赛。
真正值得注意的,反而是它和英伟达的合作:
2025 年 9 月 18 日,英伟达投资 50 亿美元,双方联合开发定制产品。具体内容是:英特尔为英伟达定制 x86 服务器 CPU,并接入英伟达的 NVLink Fusion 互连——这比现在 DGX 系统里用的 PCIe 连接是一次实质升级,带宽会好得多;消费端则是英特尔做集成英伟达 RTX 显卡芯粒的 x86 系统级芯片。
这件事的战略含义是:英特尔放弃了在加速器上正面硬刚,转而把自己嵌进英伟达的体系里当那颗不可或缺的主机 CPU。
我认为这是一个务实且正确的选择,但它也定义了天花板:在这条路上,英特尔的增长取决于英伟达卖多少台机器,而不是自己能赢多少份额。
四、护城河:比前两家弱,但正在长出一条新的
说实话:英特尔的护城河,和台积电、阿斯麦不是一个量级。
它原本的护城河是 x86 指令集的装机基数——几十年积累的软件生态,让服务器和 PC 市场很难换架构。这条护城河仍然存在,而且比很多人以为的更持久(企业软件的迁移成本极高),但它在被 ARM 和自研芯片持续侵蚀,这个方向不会逆转。
至于制造能力,它已经不再是护城河了。最直接的证据是:英特尔下一代桌面处理器 Nova Lake,超过 90% 交给台积电的 2 纳米代工。在最重要的自家产品上,它选择了对手的工厂。
但有一条新的护城河正在长出来,而且它不是商业性质的:
英特尔是唯一一家总部在美国、并且拥有先进制程产能的公司。
在一个供应链安全被抬到国家战略高度的时代,这个身份本身就有价值——而这个价值现在已经被货币化了:政府持股 9.9%、CHIPS 法案资金、"安全飞地"计划。
我把这称为"政策护城河"。它的特点是:
好处是:它提供了一个非市场化的资金来源。代工业务一年亏八十多亿,如果是纯市场化的公司,董事会早就要求关掉了。而现在它有一个不会因为几个季度亏损就撤退的股东。
代价是:它不完全按股东利益运作。政府那 5% 认股权证的行权条件是"英特尔不能失去代工业务 51% 的所有权"——这实际上锁死了"卖掉代工厂"这个选项,而那恰恰可能是财务上最优的选择。
换句话说:政策护城河保护了公司的生存,但限制了股东价值最大化的路径。这两件事必须一起接受。
五、中国:三年内有没有竞争对手出现
这个问题对英特尔的答案,和对阿斯麦完全不同——而且严重得多。
我在写阿斯麦那篇时的结论是:中国三年内追不上,因为极紫外光刻的物理门槛太高。
但 CPU 不需要极紫外光刻机就能做出可用的产品。 这是根本性的区别。
竞争对手已经出现了,而且是复数:
- 海光(Hygon):持有 x86 授权,C86 处理器主频已到 4.0 GHz,支撑一整条国产台式机与移动工作站产品线;
- 兆芯(Zhaoxin):另一条 x86 授权路线,KX-6000 系列面向办公和轻服务器;
- 华为鲲鹏:ARM 架构服务器 CPU;
- 龙芯:自研 LoongArch 指令集。
最硬的一个数字是:伯恩斯坦估算,海光在中国服务器 CPU 市场的份额将从 2026 年的约 20% 上升到 2028 年的约 35%。
而中国占英特尔 2025 年收入的 24%(2024 财年是 29.25%)。
把这两个数字放在一起,三年内的影响是可以粗算的:如果中国服务器 CPU 市场里国产份额提升 15 个百分点,而英特尔占了外资那部分的大头,那么它在中国的服务器业务会受到实质性侵蚀。
行业观察者还指出一个变化:中国国产 CPU 正在从"政策驱动的部署"转向"性能驱动的竞争"——也就是说,买它们不再只是因为政策要求。这个转变比份额数字更值得警惕。
但要给一个反向的补充,因为它同样真实:
当下英特尔正在和中国买家谈一到两年的服务器 CPU 供货协议,原因是 AI 带动的数据中心需求超过了供给,中国的服务器 CPU 价格和交期都在飙升。
所以短期(一到两年)中国对英特尔是需求;中期(三年及以后)是竞争。这两件事同时成立,而市场往往只定价其中一个。
六、市值是不是过高,利好 price in 了没有
把我最近写的三家放在一起看,结论很直接:
| 公司 | 前瞻市盈率 | 净利率 | 收入增速 | 分析师评级 |
|---|---|---|---|---|
| 台积电 | 19.4 倍 | 约 50% | +30.6% | 强力买入 |
| 阿斯麦 | 29.4 倍 | 约 30% | +9.8% | 强力买入 |
| 英特尔 | 53.9 倍 | GAAP 为负 | +7.5% | 持有 |
最贵的那家,是最不赚钱的那家。
另外两个数字:
市销率约 8.2 倍(市值 4675 亿对收入 570 亿)——而历史上英特尔长期在 2 到 3 倍之间。
48 位分析师给的共识评级是"持有",是这三家里唯一一个不是"强力买入"的,平均目标价 114.88 美元。
至于"利好 price in 了没有",52 周区间已经把答案写出来了:23.68 → 142.35 → 现在 88.97 美元。
市场先给这个转型故事付了六倍的钱,然后又收回去了近四成。
所以准确的说法不是"没有 price in",是"先 price in 过头,然后修正了一部分"。
我的估值判断是:按当前的经营基本面,这个价格是贵的;它只有在一个假设下才合理——代工业务在两三年内实现盈亏平衡,并且拿到真正的外部客户。
换句话说:你现在买的不是这家公司的现状,是它的转型成功概率。而 53.9 倍前瞻市盈率隐含的成功概率相当高。
七、风险在哪里
第一,代工外部客户仍然是零,而这是整个故事的地基。
14A 至今没有一家确定的外部客户,18A 也没有拿下重量级外部客户。客户的决定要等到 2026 年下半年到 2027 年上半年,目前有两家潜在客户预计在 2026 年下半年做出有约束力的承诺。
在拿到第一个重量级外部客户之前,英特尔代工只是一个技术项目,不是一门生意。
第二,资本开支在往上走,而代工还在亏。
2026 年资本开支超过 200 亿美元,而 2027 年会显著高于 2026 年,绝大部分花在美国。这意味着现金消耗还要持续加大,而代工的亏损还没有转正。
第三,产品路线图的执行风险。
Clearwater Forest(首款 18A 服务器 CPU,288 个能效核)预计今年晚些时候发布;Diamond Rapids(最多 192 个性能核)原计划 2026 年下半年,但有泄露信息称要推迟到 2027 年中。
英特尔过去十年最大的问题就是延期。每一次延期,都会直接转化成对手的份额。
第四,中国的中期竞争,以及关税风险。
除了上面讲的国产替代,还有一层:美国制造的芯片在中国面临高额关税的风险——这对一家把产能往美国搬的公司,是一个方向相反的力。
第五,估值本身。
53.9 倍前瞻市盈率、8.2 倍市销率、共识评级"持有"——这个组合意味着,任何一次执行不及预期,估值收缩的空间都很大。
八、未来两年:三个可以逐条核对的检验点
第一,也是最重要的:14A 会不会拿到第一个重量级外部客户。
时间窗口是 2026 年下半年到 2027 年上半年,目前有两家潜在客户在做设计套件适配(其中包括特斯拉的"Terafab"项目)。
这是"美国代工"这个故事成不成立的第一个真实检验。拿到了,估值逻辑完全改变;拿不到,代工就要重新被定性为一个昂贵的战略项目。
第二,代工业务的亏损收窄斜率。
二季度亏 21 亿、环比改善 3.48 亿。按这个速度,大约需要六个季度才能接近盈亏平衡——而这需要良率、产能利用率和外部订单同时配合。
第三,产品端的兑现:Clearwater Forest 和 Diamond Rapids 能不能按时。
这两款是英特尔在服务器市场守住阵地的关键。18A 的产出已经比目标高 25%,这是好信号;但从"造得出来"到"卖得掉且有毛利",还有一段距离。
至于 AI 加速器,我建议把 Crescent Island 当成 2027 年之后的期权,而不是未来两年的业绩来源。
九、我的结论
一句话:这是一家正在真实好转的公司,但它的股价已经把好转的大部分算了进去,而最关键的那个变量还没有被验证。
看多的核心三条:
第一,产品业务的盈利能力被低估了。数据中心业务 40% 的经营利润率、+59% 的增速,这块单独拿出来是一门好生意。而且它踩在一个确定的趋势上——每台 AI 服务器都需要主机 CPU。
第二,政策护城河是真实的,而且是独有的。它有一个不会因为几个季度亏损就撤退的股东,这在重资产转型里是决定性的。
第三,18A 的技术进展是实打实的。产出超目标 25%、良率超 60% 且每月改善约 7%、连续七个季度超预期——这不是一家还在恶化的公司。
看空或者说必须警惕的三条:
第一,代工外部客户为零,而估值是按"会有"来定价的。
第二,中国的竞争已经出现,而且是真实的——海光份额从 20% 到 35%,而中国占它收入的 24%。这一点和阿斯麦形成鲜明对比:那边三年内追不上,这边已经在抢了。
第三,53.9 倍前瞻市盈率、8.2 倍市销率、共识"持有"——它是我最近写的三家里唯一一家"价格已经跑在基本面前面"的。
我个人的框架是这样的:
如果你相信美国重建先进制程是一个不可逆的国家战略,那么英特尔是这个主题最直接的表达,而且这个主题的资金来源不受市场情绪影响。
但你要清楚:你买的是一个转型概率,不是一门已经跑通的生意。而在这个价格上,概率的定价已经不便宜了。
所以我更倾向于把它当成一个"等验证"的标的——等 14A 那个客户名字出现。在那之前,任何关于"英特尔已经翻身"的判断,都是在赌一件还没发生的事。
该写进档案的证伪信号
- 14A 的第一个重量级外部客户——时间窗口 2026 下半年到 2027 上半年,这是整个故事的地基;
- 代工业务的季度亏损收窄幅度——二季度改善 3.48 亿,按这个斜率还需要约六个季度;
- Clearwater Forest 与 Diamond Rapids 是否按期——延期是英特尔过去十年最大的顽疾;
- 数据中心业务的利润率能否守在 40% 附近——这是当下唯一的利润来源;
- 海光等国产 CPU 在中国服务器市场的份额——从 20% 往 35% 走的速度;
- 英特尔中国收入占比——2025 年是 24%,看它跌到哪里;
- 2027 年资本开支的具体数字——"显著高于 2026 年"要具体到多少,这决定现金消耗的深度;
- Crescent Island 送样后的客户反馈——它决定英特尔在 AI 加速器上还有没有第二次机会。
金豆划重点
- 最分裂的一组数字:二季度收入 161 亿(+25%)、2011 年以来最快、连续第七个季度超预期,而 GAAP 净亏 110 亿;
- 亏损的原因是股价涨了:110 亿里有 125 亿是托管给政府那批股份的按市值计价损失——政府成本每股 20.47 美元,股价涨上去之后账面确认损失。"看到漂亮的净利润先问它从哪来"的反面案例:难看的净利润同样要问。这笔钱不花现金也不反映经营,但它反映的是股东权益被真实稀释了;
- 三家公司装在一个代码里:①产品公司——数据中心 63 亿(+59%)、经营利润 25 亿、利润率 40%,真赚钱;②代工厂——收入 58 亿、18A 产出超目标约 25%,但经营亏损 21 亿(环比只改善 3.48 亿);③政策资产——政府 9.9%(每股 20.47)+ 5% 认股权证,英伟达 50 亿(每股 23.28);
- "AI 业务增长超 70%、占收入约 70%"要拆开:它不是靠 AI 加速器赚的,是靠给 AI 服务器当主机 CPU。加速器路线是一部挫折史——Gaudi 3 没打开局面、Falcon Shores 取消商用、Crescent Island 要 2026 下半年才送样(160—480GB LPDDR5X,定位智能体推理),Jaguar Shores 要 2027;
- 真正的战略动作是和英伟达的合作:2025 年 9 月英伟达投 50 亿,英特尔为其定制接入 NVLink Fusion 的 x86 服务器 CPU;这是放弃正面硬刚、把自己嵌进英伟达体系当主机 CPU——务实且正确,但也定义了天花板:增长取决于英伟达卖多少台机器;
- 护城河比前两家弱,但正在长出新的一条。x86 装机基数仍在但被持续侵蚀;制造能力已不是护城河——Nova Lake 超 90% 交给台积电 2nm;新的是"政策护城河"——唯一一家总部在美国且拥有先进制程产能的公司;
- 政策护城河的两面必须一起接受:好处是有一个不会因为几个季度亏损就撤退的股东(代工一年亏八十多亿,纯市场化公司早就关了);代价是政府 5% 认股权证的条件锁死了"卖掉代工厂"这个选项,而那可能才是财务最优解;
- 中国的答案和阿斯麦完全相反,而且严重得多:CPU 不需要 EUV 就能做出可用产品,这是根本区别。伯恩斯坦估海光在中国服务器 CPU 份额将从 2026 年约 20% 升到 2028 年约 35%,而中国占英特尔 2025 年收入 24%;还有海光、兆芯(x86 授权)、华为鲲鹏(ARM)、龙芯(自研指令集)四条线;国产 CPU 正从"政策驱动"转向"性能驱动"——这比份额数字更值得警惕;
- 但短期是相反的:英特尔正在和中国买家谈一到两年的服务器 CPU 供货协议,因为 AI 需求让中国的服务器 CPU 价格和交期都在飙升。短期是需求,中期是竞争,两件事同时成立;
- 估值:最贵的那家是最不赚钱的那家。前瞻市盈率 台积电 19.4 / 阿斯麦 29.4 / 英特尔 53.9;英特尔市销率约 8.2 倍,而历史上长期在 2—3 倍;48 位分析师共识评级"持有",是三家里唯一不是"强力买入"的;
- "利好 price in 了吗"——52 周区间已经回答:23.68 → 142.35 → 现在 88.97。市场先给转型故事付了六倍的钱,又收回去近四成;准确说法是"先 price in 过头,然后修正了一部分";
- 五条风险:①代工外部客户仍为零(14A 至今零确定客户,18A 也没拿下重量级);②2026 年资本开支超 200 亿、2027 年显著更高,而代工还在亏;③产品延期风险(Diamond Rapids 有泄露称推迟到 2027 年中);④中国中期竞争 + 美国制造芯片在中国面临关税;⑤估值本身;
- 未来两年三个检验点:①14A 的第一个重量级外部客户(2026 下半年—2027 上半年,已有两家在做设计套件适配,含特斯拉的 Terafab)——拿到了估值逻辑完全改变;②代工亏损收窄斜率(按当前速度约需六个季度接近盈亏平衡);③Clearwater Forest 与 Diamond Rapids 能否按期;AI 加速器应当被当成 2027 年之后的期权,而不是两年内的业绩来源;
- 一句话结论:这是一家正在真实好转的公司,但股价已经把好转的大部分算了进去,而最关键的变量还没被验证;你买的是转型概率,不是一门跑通的生意;更适合"等验证"——等 14A 那个客户名字出现。
数据来源:Intel 2026 年第二季度业绩公告与财报电话会、Intel 与美国政府 CHIPS 法案协议公告、英伟达与英特尔 2025 年 9 月联合公告、伯恩斯坦对中国服务器 CPU 市场的估算、公开产品路线图报道、公开行情数据(2026 年 9 月 1 日)。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
