Marvell（MRVL）：它有两块业务，只有一块有护城河

先说这只股票最反常的地方。

2026 年 8 月 27 日，迈威尔科技(MRVL)交出创纪录的一季：收入 27.39 亿美元(同比 +37%、环比 +13%)，数据中心收入 21.7 亿(占总收入 79%、同比 +46%)，非 GAAP 每股收益 0.94 美元(+50%)，全面超预期。

而且它把两年的目标都上调了：2027 财年从 115 亿提到约 120 亿，2028 财年从 165 亿提到约 180 亿。

第二天股价跌了 10.28%。

一家指引 50% 增长的公司，报出好业绩之后跌两位数——这件事本身就值得研究，因为它说明市场关心的东西，和财报上的数字不是同一个东西。

截至 2026 年 8 月 28 日：股价 216.62 美元，市值 1900 亿，滚动市盈率 72.8 倍，前瞻市盈率 39.9 倍，最近十二个月收入 94.5 亿(+30.6%)。52 周区间 61.44—329.88 美元——最高点是最低点的 5.4 倍。

2026 年 10 月 5 日更新：这篇首发于 8 月 30 日。这次补了四处：新增第四章，讲 AI 智能体带来的 CPU 需求和 Marvell 能吃到多少；第二章补了光和定制芯片的收入拆分；第三章补了谷歌协议的实际覆盖范围；第六章补了股价涨到 272 美元之后的估值。原文的判断和 8 月的数字保留不动，新增内容都标了日期。

先把几个词讲清楚

英文缩写

中文术语

一、先搞清楚它到底卖什么

很多人把 Marvell 归类成"AI 芯片股"，这个归类会让你完全看错它。

它不设计自己的 AI 芯片，它帮别人设计。

在 AI 芯片产业里，大致有三种角色：

Marvell 站在第二类：超大规模云厂商想摆脱对英伟达的依赖、自己造芯片时，它是那个提供设计能力和关键接口 IP 的人。

这个位置有一个非常好的属性：不管哪家云厂商赢，只要"自研芯片"这个趋势成立，它就有生意。它是这轮"去英伟达化"浪潮最直接的受益者之一。

但它也有一个致命属性，后面会讲。

二、护城河在哪：两块业务，只有一块有

这是这篇最重要的一节，也是我认为市场普遍看错的地方。

第一块：光互连与 SerDes——护城河是真的。

这块业务卖的是把数据在芯片之间、机柜之间高速搬运的能力。具体来说：

• 它的光 DSP 全球份额约 70%；
• 它十年前率先把 PAM4 调制用在 SerDes 上，到今天已经迭代了六代；
• 它的 Ara 是业界首颗 3 纳米 1.6T 光 DSP，把模块功耗降低超过 20%——在对手还在追 800G 的时候，它已经在出货 1.6T；
• 这块业务毛利率高，是当下利润的主要来源。

但真正的壁垒不是份额，是切换成本，而这一点很值得展开：

当一家云厂商用 Marvell 的 SerDes 设计自己的 AI 芯片时，SerDes 是嵌在芯片里面的。下一代想换供应商，不是换个零件，是要把整颗芯片重新设计一遍。

这是硬切换成本，而且是被写进客户自己的设计里的。

第二块：定制 ASIC(XPU)——每一代都要重新赢一次。

这块是增速最快的，也是市场给它高估值的理由。但它的结构性弱点很硬：定制芯片是按项目招标的。这一代赢了，下一代要重新投标。

而这不是理论风险，是已经发生过的事。

2025 年 12 月，有券商分析师报告称亚马逊把 Trainium 3 和 Trainium 4 的设计工作交给了台湾的世芯电子(Alchip)。两家公司都没有确认这个说法，而且也可能是"双供应商"策略而非替换。但市场对这条消息的反应说明了一件事：定制 ASIC 的份额是可以在一代之间丢掉的。

还有一个方向的压力：超大厂正在把互连也做进自己的芯片里。比如 Trainium 3 引入了自研的 NeuronSwitch-v1,谷歌有自己的光网络，微软(MSFT)有自研的 Azure 网络方案。

把两块合起来看，有一个咬合关系是市场低估的：客户为了用它的 SerDes，更容易把定制芯片也交给它。互连是入场券，定制芯片是订单。

但要点在于：市场是按定制 ASIC 的增速给它估值的，而护城河在互连那一侧。估值的来源和壁垒的来源，不是同一块业务。

10 月更新：一组新数据支持这个判断。 行业媒体 The Next Platform 估算了二季度 AI 收入的构成：第三方估算The Next Platform，2026-09-02

光的收入是定制芯片的三倍多，增速是它的两倍多。这是外部估算，不是公司披露的数字，但方向很清楚：现在撑起业绩的是有护城河的那一块。

三、那笔"1200 亿"的谷歌交易，必须拆开看

这是最近最大的新闻，也是被传得最失真的一条。

2026 年 7 月 29 日，谷歌与 Marvell 签署了具约束力的商业协议，共同开发用于谷歌 AI 基础设施的定制半导体。8 月 19 日公布时，Marvell 盘前一度涨超 11%，博通跌超 3%。

中文圈普遍把它写成"1200 亿美元大单"。这个数字的来历需要说清楚：

权证的归属被拆成 240 个档位，每个档位对应 5 亿美元的对谷歌销售收入。240 × 5 亿 = 1200 亿。

也就是说：1200 亿是"权证全部归属所需的理论收入上限"，不是谷歌下的订单金额。

四个必须记住的条款细节：

① 权证规模 5897 万股，行权价 206.58 美元，全部行权对应约 6.3% 股权——这是稀释；

② 谷歌可以等到 2033 年 8 月 18 日再决定行不行权。如果那时股价低于 206.58 美元，它可以干脆不行权。注意现价是 216.62 美元——只比行权价高 5%；

③ 管理层在电话会上明说：2028 财年之前的相关收入，已经包含在既有的定制业务目标里。换句话说，这笔"大单"对未来两年的业绩指引没有增量贡献；

④ 代号 Kestrel 的产品需要在 2027 年 11 月完成定型，预计 2028 年才部署。

把这四条放在一起，你就知道股价为什么在业绩超预期之后还跌 10%：市场原本期待谷歌这笔交易能给 2028 财年的数字加码，结果管理层说它已经算在里面了，而真正的放量要等到两年后。

10 月更新：这笔协议覆盖的范围，比“定制 AI 芯片”要宽。 按公开信息，它包括推理加速芯片、存储控制器、网卡、内存接口芯片和近内存计算芯片。第三方估算Futurum 除了第一项，其余都是围在处理器旁边的配套芯片。这一点和下面第四章讲的 CPU 需求直接相关。

另外，股价 10 月 2 日收在 272.29 美元，已经比 206.58 美元的行权价高出约 32%。权证离“有价值”更近了，稀释也就更真实。

这个交易结构本身也值得单独说一句。我在拆英伟达 5000 亿融资平台那篇里讨论过供应商与客户的股权纠缠，而这一笔是反过来的：客户拿到了供应商的股权，而且行权条件挂钩自己的采购量。

买得越多，权证归属越多，拿到的股权越多。从谷歌的角度，这是一笔非常聪明的交易——它把自己的采购支出，部分转化成了对供应商的所有权。

从 Marvell 股东的角度，这意味着：未来的收入增长里，有一部分要以股权的形式付给客户。

四、智能体时代的 CPU 需求，Marvell 能吃到多少（10 月新增）

先说判断：CPU 需求变大是真的，但对 Marvell 是间接利好，别把它当成主线。

行业里发生了什么

过去两年，AI 数据中心的钱几乎都花在 GPU 上，CPU 只是配角。智能体改变了这个比例。

一个智能体干活的时候，大部分时间不是在“生成文字”，而是在拆任务、调工具、查数据、管理中间状态。这些活是 CPU 干的。几个数字：

• CPU 核心数：Arm(ARM) 估计，每吉瓦 AI 数据中心需要的 CPU 核心会从约 3,000 万个增加到 1.2 亿个，是原来的 4 倍；第三方估算TrendForce 转述 Arm
• CPU 和 GPU 的配比：过去是 1 颗 CPU 配 4 到 8 颗 GPU，现在云厂商在往接近 1 比 1 的方向设计；
• 缺货：英特尔(INTC) 的经销商只能满足约四成的订单，交期拉长到 8 到 22 周；AMD(AMD) 把服务器 CPU 的市场规模预测翻倍到 1,200 亿美元；媒体报道Fusion Worldwide
• 云厂商自研：亚马逊的 Graviton5 做到了 192 个核心，微软的 Cobalt 200 是 132 个核心，都基于 Arm 的设计。第三方估算SemiAnalysis

钱先流到谁手里

最直接受益的不是 Marvell。

• 卖通用 CPU 的 AMD 和英特尔：缺货加涨价，最直接；
• 收授权费的 Arm：云厂商的自研 CPU 用它的设计，每多一颗芯片、每多一个核心都要交钱；
• 云厂商自己：亚马逊的 Graviton 是自家团队设计的，不经过 Marvell。

Marvell 的三条受益路径

1. 定制 CPU 的设计项目（有，但看不清）

Marvell 有做 Arm 服务器 CPU 的底子：它 2018 年收购的 Cavium，当年做的就是这类产品。公司在讲定制业务时，也一直把 CPU 和 AI 加速芯片放在一起说。

问题是它不单独披露 CPU 的收入。外部估算，2027 财年定制 CPU 加 AI 加速芯片合计约 20 亿美元，增长约 33%。第三方估算The Next Platform，2026-09-02 这里面多少是 CPU，查不到。我也没有查到管理层把增长归因于智能体或 CPU 的说法。

2. CPU 旁边的配套芯片（主战场）

CPU 多了，每颗 CPU 旁边要配的东西也跟着多：内存接口、网卡、存储控制器。这正是公司说的“XPU 配套”，也是谷歌协议覆盖的范围。

公司说已经拿到 20 多个定制处理器和配套芯片的项目，其中几个已经量产。媒体报道Zacks 有券商估计，定制芯片加配套芯片的市场到 2030 年约 3,000 亿美元，是 Marvell 自己 2025 年 6 月估的 2028 年约 550 亿美元的五到六倍。第三方估算24/7 Wall St. 转述

这条路径比第一条实在：配套芯片不像主处理器那样“赢家通吃”，一颗处理器旁边有好几个位置，Marvell 不需要赢下主芯片也能进场。

3. 更多的连线（回到护城河）

CPU 和 GPU 的数量都在涨，机柜之间、芯片之间要传的数据更多，光和高速连接的需求跟着涨。这又回到了第二章说的那块有护城河的业务。9 月它和格芯(GFS) 签了多年协议，扩大光芯片用的锗硅产能，说明这块的产能是紧的。媒体报道ad-hoc-news

这对原来的判断意味着什么

• “两块业务，只有一块有护城河”不变。CPU 需求没有改变定制芯片“每代重新招标”的性质；
• 但定制业务的范围变宽了。从“帮客户做一颗 AI 芯片”扩到“处理器周围的一圈芯片”。位置更多，单个位置的金额更小，丢掉任何一个的影响也更小。这对它是好事；
• 想直接押 CPU 需求，Marvell 不是最对口的标的。更对口的是 AMD、英特尔和 Arm。Marvell 押的是“数据中心里所有芯片都要连起来”。

五、盈利预期：三个数字和一个隐忧

先说好的一面，数字确实强：

连续两年 45%—50% 的收入增长指引，而且是上调后的数字——这在半导体行业里是极强的能见度。

但隐忧有三条，而且第一条最容易被忽略：

第一，毛利率在往下走，而且是结构性的。

二季度非 GAAP 毛利率 58.9%，而三季度指引是 57.5%—58.5%。

为什么会降?因为定制 ASIC 的毛利率低于互连业务。定制芯片本质上是"按客户要求做工程"，客户掌握定价权；而光 DSP 是有技术溢价的标准产品。

所以这里有一个必须想清楚的矛盾：定制 ASIC 增长得越快，公司的整体毛利率就被拉得越低。

收入的增长，和利润率的方向，是相反的。

第二，GAAP 和非 GAAP 的差距非常大。

二季度非 GAAP 净利润 8.659 亿，GAAP 净利润只有 3.08 亿——差了 5.58 亿，非 GAAP 是 GAAP 的 2.8 倍。

这个差额主要是收购形成的无形资产摊销(Inphi、Cavium 这些历史收购)和股权激励。摊销确实是非现金的，这部分加回有合理性；但股权激励是真实成本，只是不花现金。

看到"每股 0.94 美元"的时候，记得 GAAP 口径是 0.33 美元。滚动市盈率 72.8 倍就是按 GAAP 算出来的，前瞻 39.9 倍是按非 GAAP。

第三，客户高度集中。

数据中心占收入 79%，而这里面绝大部分来自屈指可数的几家超大规模云厂商。这意味着两件事：任何一家客户的资本开支节奏变化，都会直接冲击业绩；而任何一代定制芯片的丢单，影响都是断崖式的。

六、估值：40 倍前瞻市盈率买的是什么

当前：市值 1900 亿，滚动市盈率 72.8 倍，前瞻市盈率 39.9 倍，市销率约 20.1 倍。44 位分析师平均目标价 279.62 美元，对应约 29% 上行空间，评级"强力买入"。

20 倍市销率是一个很高的数字，所以要换个角度算：

• 按 2027 财年目标 120 亿收入算，市销率降到约 15.8 倍；
• 按 2028 财年目标 180 亿收入算，降到约 10.6 倍。

换句话说，现价大致是在为"两年后收入翻一倍"这件事提前付款。

这就把问题聚焦到了一点：180 亿这个目标，可信度有多高?

支持它的证据是硬的：订单能见度来自已经赢下的设计中标，而设计中标到量产有明确的时间表；二季度数据中心 +46% 且三季度指引 +75%，增速在加速不是减速；两次上调目标而不是下调。

削弱它的因素也是具体的：定制 ASIC 每代重新招标，180 亿里有多少建立在"还没赢下来的下一代"上，外部无法验证；毛利率在下滑，同样的收入对应更少的利润；谷歌那笔交易的放量在 2028 年之后，对这个目标帮助有限。

给一个可操作的三档框架：

• 目标兑现(180 亿、毛利率守在 57% 以上)——那么 2028 财年非 GAAP 每股收益大致能到 6—7 美元区间，给 35 倍对应股价 210—245 美元。注意：这个结果和现价差不多。也就是说，现价已经把目标兑现算进去了；
• 超预期(180 亿之上，且拿下新的定制中标)——那么分析师的 280 美元目标价是合理的；
• 不及预期(丢掉一个大客户的一代订单，或毛利率跌破 55%)——52 周低点 61.44 美元虽然极端，但腰斩不是不可想象的，因为 20 倍市销率的股票没有估值支撑。

10 月更新：股价涨到 272 美元之后

上面是 8 月 28 日的数字。一个多月后，股价涨了约 26%：第三方估算StockAnalysis，2026-10-02

这一个月里，公司的收入目标没有变，变的只是价格。

按上面的三档框架重新对一遍：

• 目标兑现那一档算出来是 210 到 245 美元。现价已经高出这个区间约一成到三成；
• 按 2028 财年每股 6 到 7 美元算，现价是它的 39 到 45 倍；本文推算基于上文假设
• 按 2028 财年 180 亿美元收入算，市销率约 13 倍，8 月时是约 10.6 倍。

所以 8 月那句话要改一个词：当时说的是“你买的不是目标兑现，而是目标被超越”。现在是：你买的是目标被明显超越。现价离分析师平均目标价只剩约 7%。

能支持“明显超越”的东西是什么？就是第四章讲的配套芯片和更宽的定制范围，如果它们让 2028 财年的收入超过 180 亿美元。这要等公司上调目标来验证，目前还没有。

七、我的结论

一句话：护城河是真的，但它不在市场付溢价的那块业务上；而这个错配决定了它的风险特征。

看多的核心有三条：

第一，它在 AI 产业里的位置很好——"去英伟达化"是一个多年趋势，而它是这个趋势里少数几家有真本事的供应商之一，不管哪家云厂商赢它都有生意。

第二，互连那块的护城河是货真价实的：70% 的光 DSP 份额、六代 PAM4 积累、首颗 3 纳米 1.6T 产品，加上"换供应商要重新设计整颗芯片"这个硬切换成本。

第三，两块业务的咬合是被低估的：互连是入场券，定制芯片是订单。客户为了用它的 SerDes，更容易把定制项目也给它。

看空的核心也是三条：

第一，估值的来源和壁垒的来源不是同一块业务。市场按定制 ASIC 的增速定价，而定制 ASIC 每一代都要重新赢。

第二，增长和利润率方向相反。定制芯片占比越高，毛利率越低——这意味着收入翻倍不等于利润翻倍。

第三，现价已经把 2028 财年的目标算进去了。按目标兑现推算出来的合理股价，和现价差不多——这意味着你买的不是"目标兑现"，而是"目标被超越"。

我个人的处理框架是：这只股票不适合用"AI 概念"来持有，适合用"两个具体指标"来跟踪。

第一个是毛利率。如果它能在定制业务放量的同时把毛利率守在 57% 以上，说明它在定制项目上有议价权，那么高估值是可以维持的；如果毛利率一路滑向 55% 以下，说明它在给客户打工，估值倍数必须下调。

第二个是新的定制中标公告。这是唯一能验证"180 亿目标里那些还没赢的部分"的东西。

至于那笔被传成 1200 亿的谷歌交易，我的态度是：它是一个真实的、重要的战略进展，证明了 Marvell 在超大厂心中的位置；但它对未来两年的业绩没有增量，而且它会以 6.3% 的股权稀释作为代价。把它当成 2028 年之后的期权，不要当成当下的业绩。

该写进档案的证伪信号

1. 非 GAAP 毛利率——能否守在 57% 以上是最重要的单一指标，它决定定制业务是有议价权还是在给客户打工；

2. 新的定制芯片中标公告——这是验证 180 亿目标唯一的外部证据；

3. 亚马逊 Trainium 后续代次的供应商归属——2025 年底那份丢单报告到底是替换还是双供；

4. 光 DSP 份额是否被博通侵蚀——博通已在 2026 年 3 月推出 3 纳米 1.6T PAM4 DSP 正面进攻；

5. 超大厂自研互连的进展——Trainium 的 NeuronSwitch、谷歌的光网络，是长期最根本的威胁；

6. 谷歌权证的归属进度——它是对谷歌销售额最直接的公开计量表；

7. 数据中心以外业务的走向——79% 的集中度意味着其余业务已经无法提供缓冲。

8. 配套芯片的披露（10 月新增）——公司是否开始单独披露定制 CPU 或配套芯片的收入，以及 2028 财年 180 亿美元的目标是否上调。这是验证“CPU 需求利好 Marvell”的唯一硬证据。

金豆划重点

• 最反常的一幕：二季度收入 27.39 亿(+37%)、数据中心 21.7 亿占 79%(+46%)、非 GAAP 每股 0.94 美元(+50%)，还把 2027 财年目标上调到约 120 亿、2028 财年上调到约 180 亿——第二天股价跌 10.28%；

• 先搞清它卖什么：它不设计自己的 AI 芯片，它帮别人设计。位置是"帮客户造专用芯片"这一类(和博通同类)，好处是不管哪家云厂商赢，只要"去英伟达化"成立它就有生意；

• 护城河只在一块业务上。光互连与 SerDes：光 DSP 份额约 70%、PAM4 做了十年迭代六代、Ara 是业界首颗 3 纳米 1.6T DSP；真正的壁垒是切换成本——SerDes 嵌在客户芯片里，换供应商要把整颗芯片重新设计；

• 定制 ASIC 没有这种护城河：按项目招标，这一代赢了下一代要重新投标。这不是理论——2025 年 12 月有券商报告称亚马逊把 Trainium 3/4 的设计交给了世芯电子(双方未确认，也可能是双供)；另有超大厂把互连自研进芯片的压力(Trainium 的 NeuronSwitch、谷歌光网络)；

• 两块业务是咬合的(互连是入场券、定制芯片是订单)，但要点在于：市场按定制 ASIC 的增速定价，而护城河在互连那一侧——估值的来源和壁垒的来源不是同一块业务；

• 那笔"1200 亿"必须拆开：权证归属被拆成 240 个档位，每档对应 5 亿美元对谷歌销售额，240 × 5 亿 = 1200 亿——它是权证全部归属所需的理论收入上限，不是订单；

• 四条关键条款：①权证 5897 万股、行权价 206.58 美元，全部行权约 6.3% 股权(即稀释)；②谷歌可等到 2033 年 8 月 18 日再决定，股价低于行权价可以不行权(现价 216.62,只高 5%)；③管理层明说 2028 财年前的收入已含在既有目标里——对未来两年没有增量；④代号 Kestrel 要 2027 年 11 月定型、2028 年才部署。这四条合起来就是股价超预期还跌 10% 的原因；

• 交易结构值得记：这是客户拿到供应商的股权，且行权条件挂钩自己的采购量——买得越多拿到的股权越多。对股东的含义是：未来的收入增长里，有一部分要以股权形式付给客户；

• 三条隐忧：①毛利率结构性下滑——二季度非 GAAP 58.9%，三季度指引 57.5%—58.5%，因为定制 ASIC 毛利率低于互连；收入的增长和利润率的方向是相反的；②GAAP 与非 GAAP 差 5.58 亿(8.659 亿 vs 3.08 亿，非 GAAP 是 GAAP 的 2.8 倍)，看到"每股 0.94"时记得 GAAP 是 0.33；③数据中心占 79%，客户高度集中；

• 估值：市值 1900 亿、滚动 72.8 倍、前瞻 39.9 倍、市销率约 20.1 倍；按 2027 财年目标算降到约 15.8 倍，按 2028 财年 180 亿算降到约 10.6 倍——现价是在为"两年后收入翻一倍"提前付款；

• 三档推演：目标兑现(180 亿、毛利率守 57%)→ 2028 财年非 GAAP 每股约 6—7 美元，给 35 倍对应 210—245 美元，和现价差不多——也就是说你买的不是"目标兑现"而是"目标被超越"；超预期则 280 美元合理；丢一代大单或毛利率跌破 55%，20 倍市销率没有估值支撑，腰斩不是不可想象；

• 两个跟踪指标胜过一切：①毛利率能否守住 57%(决定它是有议价权还是在给客户打工)；②新的定制中标公告(唯一能验证 180 亿目标里"还没赢的部分"的外部证据)；

• 对谷歌那笔交易的态度：是真实且重要的战略进展，但对未来两年没有增量，还要付 6.3% 的稀释——把它当成 2028 年之后的期权，别当成当下的业绩。

• 10 月更新一：智能体让 CPU 需求变大是真的，每吉瓦数据中心的 CPU 核心数估计要到原来的 4 倍。但最直接受益的是 AMD、英特尔和 Arm，Marvell 是间接受益，主要通过 CPU 旁边的配套芯片和更多的连线；

• 10 月更新二：二季度光电产品收入约 14 亿美元，定制芯片约 4.25 亿美元（外部估算）。撑起业绩的仍是有护城河的那一块；

• 10 月更新三：股价从 216.62 涨到 272.29 美元，目标没变，价格变了。现价已经高出“目标兑现”对应的 210 到 245 美元，前瞻市盈率约 50 倍。

数据来源：10 月更新部分引用了 The Next Platform、TrendForce、SemiAnalysis、Fusion Worldwide、Futurum 的行业分析和 StockAnalysis 的行情数据（2026 年 10 月 2 日收盘），其中收入拆分和市场规模为外部估算。Marvell Technology 2027 财年第二季度业绩公告与财报电话会公开记录、公司上调后的 2027/2028 财年目标、谷歌与 Marvell 商业协议及认股权证公开条款、券商与行业研究机构公开报告、公开行情数据(2026 年 8 月 28 日收盘)。本文仅为个人研究分享，不构成任何投资建议，不构成对任何个股的推荐，市场有风险，入市需谨慎。

— 金豆