我在给 AI 芯片赛道的护城河排序时,把阿斯麦排在了第一位,理由是它是唯一一家壁垒完全建立在物理与供应链上的公司。
这篇把它单独拆开,而且重点放在一个更难的问题上:护城河深,不等于股票便宜。
截至 2026 年 9 月 1 日:股价 1659.84 美元,市值 6391 亿,滚动市盈率 52.7 倍,前瞻市盈率 29.4 倍,最近十二个月收入 402.9 亿美元、净利润 121.3 亿。52 周区间 716.20—1999.96 美元,过去一年市值涨了 121.7%。
一年涨一倍多之后,你买的到底还剩多少?这是全文要回答的核心问题。
一、护城河:三样东西缺一不可
"全球唯一"是结果。真正需要理解的是,为什么二十多年过去了,没有第二家做出来。
第一样:物理本身极难。
极紫外光的波长是 13.5 纳米,而这个波段会被几乎所有物质吸收——包括空气和普通的玻璃透镜。所以整台机器必须在真空里工作,而且不能用透镜,只能用反射镜。
光源的做法是:每秒把 5 万滴熔融的锡液滴,用高功率激光在空中精确击中两次,把它气化成等离子体来产生极紫外光。这不是工程难度的问题,是物理条件本身极端。
第二样:供应链,而这一层最被低估。
一台机器有超过十万个零件,来自全球数千家供应商,其中很多是独家的。最著名的是德国蔡司的反射镜——那面镜子如果放大到德国那么大,最高的凸起不会超过一毫米。
这条供应链是阿斯麦和它的供应商用几十年共同长出来的,不是采购来的。你可以复制设计,复制不了这张网。
第三样:装机基数与服务黏性。
这一点在财报上看得很清楚:2026 年二季度,装机基数业务(服务、升级、备件)贡献了 28 亿欧元,比预期还高出 3 亿。
这意味着阿斯麦的收入不只是卖新机器,还包括几千台已经装出去的机器持续付的钱——而且这部分收入的周期性远小于设备销售。
三样叠起来才是完整的答案:物理挡住了大部分尝试,供应链挡住了剩下的,而装机基数让它即使在设备周期低谷也有稳定现金流。
二、AI 芯片领域,它有没有对手
在先进制程上——也就是所有 AI 芯片实际用到的地方——答案是没有。
极紫外光刻的市场份额是 100%。尼康和佳能十多年前就退出了这条路线,至今没有任何一家做出可量产的替代品。
但这里必须把两件事分清楚,因为它们经常被混为一谈:
第一,在成熟制程上,竞争是真实存在的。尼康和佳能在深紫外和 i 线这些老一代设备上仍然有生意,佳能最近还用更便宜的价格重新进攻,尼康则以比佳能再便宜 20% 的 i 线设备回归,主打中国、台湾、日本的成熟节点需求。
第二,佳能的纳米压印是唯一一条被认真讨论过的替代路线,而它现在的状态需要讲清楚。
纳米压印的思路是"盖章"而不是"投影"——用带图案的模板直接压在晶圆上。优点很诱人:成本远低于极紫外,功耗最多可以低 90%。佳能已经在向早期研究伙伴交付首批 300 毫米设备。
但它有一个至今没有解决方案的根本问题:纳米级的模板图案,在反复压印的应力下会崩落。这一崩,既在模板上留下缺陷,又在晶圆上留下一颗颗粒。目前看不到解决这个问题的路线图,而且至今没有任何一家晶圆厂承诺把它用于大批量生产。
所以我的判断是:纳米压印在特定场景(比如某些存储器件)可能有位置,但它不构成对极紫外在逻辑芯片先进制程上的替代。
换句话说:阿斯麦在 AI 芯片这条线上没有对手,竞争全部发生在它利润率较低的成熟制程业务上。
三、中国光刻机三年内的挑战:必须把 DUV 和 EUV 分开
这是你问的重点,而我认为大多数讨论的问题在于:把这两条线混在一起谈,会同时高估和低估中国。
先说浸没式 DUV——这条线是真的开始了。
- 上海的一家国有企业已经开始量产浸没式深紫外光刻机,首批机台预计在 2026 年内交付给中芯国际、华虹和长鑫存储;
- 产量目标是:2026 年约 5 台,2027 年约 20 台。
这是真实的产业化,不是 PPT。但要放到刻度上看:阿斯麦 2025 年一年出货了 131 台浸没式 DUV。中国 2026 年的 5 台,大约是它的 4%。
而且技术代差被业内评估为落后约四代。
顺带澄清一条:关于上海微电子 SSA800(对标 28 纳米 DUV)的"已量产""已参展"的说法,中文媒体自己核查后认为缺乏依据。在这类消息上,我建议一律等到有客户验收的实证再信。
再说 EUV——这条线有真实进展,但离量产还很远。
- 2025 年 12 月,由华为牵头的国家支持的联合体,在深圳完成了一台极紫外光刻原型机的运行认证;
- 光源方面的突破来自上海光学精密机械研究所,带队的研究者此前在阿斯麦负责光源技术;
- 但业内观察者的判断是:即使在乐观情景下,中国的极紫外也要到 2030 年前后才能进入试产线。
所以三年内的答案是清晰的:DUV 会在中国的成熟节点市场抢走一部分份额,EUV 不会构成威胁。
但这里有一个绕过去就会看错的关键点:
阿斯麦真正赚钱的先进制程业务,本来就不卖给中国。极紫外光刻机从来没有获准出口中国。所以中国的国产替代,冲击的是阿斯麦利润率较低的那一半业务。
同时,中国收入占比正在快速下降,但原因和国产替代关系不大:
2025 年全年中国占阿斯麦收入的 33%,四季度一度到 36%;而公司预计 2026 年降到约 20%。2026 年上半年对华销售 29 亿欧元,中国已经从第一大市场退到第三,排在韩国和台湾之后。
这个下降主要来自两件事:出口管制收紧,以及前几年在管制预期下的抢购透支了后续需求。
我的三年判断是:中国因素对阿斯麦是一个已经在发生、且大部分已经反映在数字里的负面,而不是一个未来三年会突然爆发的风险。真正的尾部风险不是"中国追上",是"管制进一步收紧,把剩下那 20% 也切掉"。
四、市值是不是过高,利好 price in 了没有
这是全文最难、也最重要的一节。我认为只要看两个数字。
数字一:2026 年的指引,已经摸到了 2030 年目标的下沿
先说好消息,而且这个好消息很硬:
2026 年二季度,净销售额 93 亿欧元、毛利率 54%,双双超过指引。公司把全年收入指引上调到 430—450 亿欧元——而年初给的还是 340—390 亿。这是一次幅度很大的上调。
订单能见度也极好:2027 年的低数值孔径 EUV 订单已接近排满,公司计划把这条产线的产能再扩 30%;2028 年的订单也已经收到相当数量。
但把这个数字和公司自己的长期目标放在一起,就出现了一个必须面对的问题:
阿斯麦在 2024 年投资者日给出的 2030 年收入情景是 440—600 亿。而 2026 年的指引已经是 430—450 亿。
也就是说:它在四年前就摸到了自己 2030 年目标区间的下沿。
这只有两种可能:要么公司很快会大幅上调长期目标,要么从这里往后的增速会明显放缓。
而现价对应约 29 倍前瞻市盈率——这个倍数隐含的显然是前一种假设。
这就是我对"利好 price in 了没有"的第一个答案:2026 年的强劲增长已经充分反映在股价里了(市值一年涨 121.7%,而同期滚动收入增速只有个位数),现在的价格买的是 2028 年之后的故事。
数字二:那个押注 2030 目标的技术,最大客户说太贵
阿斯麦 2030 年的目标,很大程度上建立在高数值孔径(High-NA)EUV 的放量上。而这里出现了一个非常值得琢磨的错位。
台积电——阿斯麦最大的客户——明确表示 A13 节点不用 High-NA。高管的原话是这东西"非常非常贵"(单台约 3.5 亿欧元),并表示 2029 年之前没有引入计划。
而目前最积极采用 High-NA 的,是英特尔——它已经在 18A 节点上用 High-NA 生产部分酷睿 Ultra 3 系列处理器。
这个错位值得停下来想:最积极采用新一代设备的是行业挑战者,而行业领先者说太贵。
它说明的是:High-NA 的放量时间表,比阿斯麦当初规划的要晚。而 2030 年那个目标,是建立在它之上的。
所以第二个答案是:High-NA 这个最大的长期利好,不但没有 price in 兑现的风险,反而可能是被过度乐观地 price in 了时间表。
综合我的判断:
市值不算"过高",但也谈不上便宜——29 倍前瞻市盈率对一家全球独家、毛利率 54%、订单排到 2028 年的公司,是一个合理偏贵的价格。
问题在于,这个价格里已经包含了三件还没发生的事:2030 年目标被上调、High-NA 按期放量、中国那 20% 不再被继续切割。
三件事全对,现价合理甚至偏低;错一件,估值就要收缩。
五、风险在哪里:四条,按我认为的严重程度
第一,它是一家周期性设备公司,而现在处在周期的高位。
这是最容易被"垄断"两个字掩盖的一条。阿斯麦不卖芯片,它卖造芯片的机器——而机器的需求取决于客户的资本开支周期。
现在的景气度极高:台积电 2026 年资本开支 600—640 亿美元,三星、英特尔也在扩产。但这轮建设是有节奏的:产能建成之后,设备采购会自然回落。
垄断保证的是"这轮周期的钱都被它赚走",不保证"没有下一轮低谷"。
第二,客户集中度极高,而且正在变得更高。
阿斯麦的先进设备客户实际上只有三家:台积电、三星、英特尔。任何一家推迟资本开支,都会直接反映在订单上。而台积电推迟 High-NA 这件事,就是一次小规模的演示。
第三,出口管制的方向是单向的。
2026 年中国收入占比降到约 20%,而美国的政治压力仍在推动更严格的管制。这个风险的特点是:它不是渐变的,是一纸文件的事。
第四,估值本身。
滚动市盈率 52.7 倍,而过去十二个月的收入增速只有个位数。市值一年涨 121.7%,业绩没有同步——中间那部分是估值扩张,而估值扩张是可以快速逆转的。
这一条我在写 AI 芯片护城河那篇时就点过:护城河决定你在下行期活得下来,它不能让你不经历下行期。
六、未来两年有没有大的预期
有,而且是可以逐条核对的:
2026 年:收入 430—450 亿欧元;约 65 台低数值孔径 EUV 出货,EUV 系统净销售额增速超过 45%。
2027 年:低数值孔径 EUV 订单已接近排满,产能计划再扩约 30%——这是最硬的一条,因为扩产能只会发生在订单确定的前提下。
2028 年:已经收到相当数量的低数值孔径 EUV 订单。
所以未来两年的收入能见度是这个行业里最好的之一。
但"大的预期"要看的不是这些,而是三个可能改变估值框架的事件:
第一,公司会不会上调 2030 年目标。如果在下一次投资者日大幅上调,那么现在的 29 倍就是合理的;如果只是微调,估值要重新算。
第二,台积电会不会松口用 High-NA。这是 High-NA 从"英特尔的赌注"变成"行业标准"的分水岭。
第三,人工智能资本开支周期的转折点。这是所有半导体设备股共同的头顶那把剑。
我认为最值得等的是第一件事,因为它是公司自己能控制、也必须回答的。
七、我的结论
一句话:护城河是这个行业里最深的,没有争议;但股价已经把这份护城河的价值算得比较充分了,而且还多算了一个尚未兑现的时间表。
看多的核心三条:极紫外份额 100% 且没有可见的替代路线;2027 年订单接近排满、产能还要扩 30%,能见度极好;装机基数业务提供了周期低谷时的缓冲。
看空或者说必须警惕的三条:它仍然是周期性设备公司,现在处在高位;2026 年指引已经摸到 2030 年目标下沿,长期增长的斜率存疑;最大客户在推迟采用那个支撑长期目标的技术。
关于中国,我的结论比多数人乐观也比多数人悲观:三年内 EUV 不构成威胁(乐观情景也要 2030 年前后),DUV 会抢走一部分成熟节点份额;但真正的中国风险不是国产替代,是出口管制把剩下那 20% 也切掉——而那是一纸文件的事,不是三年的技术追赶。
我个人的处理框架是:阿斯麦属于"确定要持有,但要挑价格"的那一类资产。
它的独家地位不会在可见的未来消失,所以长期方向没什么可争的;但它的股价对资本开支周期极其敏感,而且现在的位置已经隐含了不少乐观假设。
所以我更倾向于把它当成一个"等回撤"的标的,而不是"追高"的标的——它一年之内从 716 涨到近 2000 美元又回到 1660,这个波动幅度本身就说明,耐心在这只股票上是有回报的。
该写进档案的证伪信号
- 2030 年长期目标是否被上调——这是决定当前估值合不合理的最直接答案;
- 台积电对 High-NA 的态度是否松动——它是 High-NA 从赌注变成标准的分水岭;
- 2027、2028 年的 EUV 订单节奏——产能扩 30% 的前提是订单持续,一旦订单转弱,扩产就变成过剩;
- 中国收入占比是否跌破 20%——以及跌的原因是管制还是国产替代;
- 中国浸没式 DUV 的实际交付与验收——2026 年 5 台、2027 年 20 台的目标能否兑现,这是国产化速度最硬的刻度;
- 中国 EUV 从原型到试产线的时间表——2030 年前后是乐观情景,任何提前都值得重估;
- 毛利率——2026 年二季度 54%,这是定价权最直接的体现;
- 客户资本开支指引的方向——台积电、三星、英特尔任何一家下调,都会传导到阿斯麦的订单。
金豆划重点
- 一年涨一倍多之后的问题:股价 1659.84 美元、市值 6391 亿、滚动市盈率 52.7 倍、前瞻 29.4 倍,过去一年市值涨了 121.7%,52 周区间 716.20—1999.96 美元;
- 护城河由三样东西构成,缺一不可:①物理本身极端(13.5 纳米波长会被几乎所有物质吸收,必须真空、只能用反射镜;每秒把 5 万滴锡液滴用激光精确击中两次来产生光);②供应链——十万多个零件、数千家供应商、很多是独家,这张网是几十年长出来的不是采购来的;③装机基数——二季度服务与升级贡献 28 亿欧元且超预期 3 亿,周期低谷时的现金缓冲;
- 在 AI 芯片这条线上它没有对手:EUV 份额 100%,尼康佳能十多年前退出;竞争全部发生在利润率较低的成熟制程(佳能降价进攻、尼康以比佳能再便宜 20% 的 i 线设备回归);
- 佳能纳米压印是唯一被认真讨论的替代路线,但有一个没有解决方案的根本问题:纳米级模板图案在反复压印应力下会崩落,既造成模板缺陷又产生颗粒;目前看不到路线图,也没有任何晶圆厂承诺用于大批量生产;
- 中国三年:DUV 和 EUV 必须分开看。DUV 是真的开始了——上海一家国企已量产浸没式 DUV,首批 2026 年内交付中芯国际、华虹、长鑫,2026 年约 5 台、2027 年约 20 台;但阿斯麦 2025 年出货 131 台浸没式 DUV,中国的 5 台约为其 4%,技术代差被评估为落后约四代;(关于上海微电子 SSA800 已量产的说法,中文媒体自查认为缺乏依据);
- EUV 有真实进展但离量产远:2025 年 12 月华为牵头的联合体在深圳完成一台 EUV 原型机的运行认证,光源突破来自上海光机所(带队者曾在阿斯麦负责光源);但乐观情景也要 2030 年前后才进试产线;
- 一个绕过去就会看错的关键点:阿斯麦真正赚钱的先进制程业务本来就不卖给中国(EUV 从未获准出口),所以国产替代冲击的是它利润率较低的那一半;而中国收入占比从 2025 年全年 33%(四季度一度 36%)降到 2026 年预计约 20%,原因主要是出口管制和前期抢购透支,不是国产替代;
- "利好 price in 了吗"只看两个数字。数字一:2026 年指引 430—450 亿欧元(年初还是 340—390 亿),而公司 2024 年投资者日给的 2030 年情景是 440—600 亿——四年前就摸到了目标下沿;要么很快上调长期目标,要么从这里往后增速明显放缓,而 29 倍前瞻隐含的是"上调";
- 数字二:支撑 2030 目标的 High-NA,最大客户说太贵。台积电明确 A13 不用,高管称"非常非常贵"(单台约 3.5 亿欧元),2029 年前没有引入计划;而最积极采用的是英特尔(已在 18A 上生产部分酷睿 Ultra 3);最积极采用新设备的是挑战者,领先者说太贵——这个错位说明 High-NA 的放量比原规划要晚;
- 风险四条:①它仍是周期性设备公司且处在高位——"垄断保证这轮周期的钱被它赚走,不保证没有下一轮低谷";②先进设备客户实际只有台积电、三星、英特尔三家;③出口管制是单向的,且是一纸文件的事;④估值本身——市值一年涨 121.7% 而滚动收入增速只有个位数,中间是估值扩张,而估值扩张逆转很快;
- 未来两年的能见度极好:2026 年约 65 台低 NA EUV 出货、EUV 系统净销售增速超 45%;2027 年订单接近排满且产能计划再扩约 30%(扩产只会发生在订单确定的前提下);2028 年也已收到相当数量订单;
- 但"大的预期"要看三件可能改变估值框架的事:公司会不会上调 2030 目标(最值得等,因为这是它自己能控制也必须回答的)、台积电会不会松口用 High-NA、AI 资本开支周期的转折点;
- 一句话结论:护城河是这行最深的没有争议,但股价已经把它算得比较充分,而且还多算了一个尚未兑现的时间表;现价隐含了三件还没发生的事——2030 目标被上调、High-NA 按期放量、中国那 20% 不再被继续切割;三件全对现价合理甚至偏低,错一件估值就要收缩;它属于"确定要持有但要挑价格"的资产,更适合等回撤而不是追高。
数据来源:ASML 2026 年第二季度业绩公告与财报电话会、公司 2024 年投资者日长期目标、台积电公开表态、中国国产光刻机公开报道与产业研究、公开行情数据(2026 年 9 月 1 日)。本文仅为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何个股的推荐,市场有风险,入市需谨慎。
— 金豆
