Galaxy Digital(GLXY)：一家加密公司，正在把德州的电变成 15 年租约

先看一组对不上的数字:

Galaxy Digital(GLXY)过去 12 个月的账面"收入"是 583 亿美元;
它的市值只有 88 亿美元;
而它上个季度真正赚到的钱(调整后毛利)是 4,300 万美元,净亏损 8,500 万。

583 亿收入、88 亿市值——市销率 0.15 倍。任何一个筛选器都会把它标成"极度低估"。

而这个数字毫无意义。因为那 583 亿里,97% 是它替客户买卖加密货币的流水,收进来多少、付出去多少,几乎原样穿过利润表。

这篇要讲清楚三件事:

这家公司现在到底靠什么赚钱(答案和大多数人以为的不一样);
它手里最值钱的资产是什么(不是技术,是电);
它把整个公司的未来押在了一个租户和一笔 9.875% 的债上。

顺便说一个容易混淆的地方:Galaxy 的数据中心园区叫 Helios,和我在 AMD 那篇里写的 AMD 整机柜产品 Helios 同名,但完全是两回事——一个是德州的园区,一个是服务器机柜。

一、它现在是三家公司装在一个代码里

Galaxy 自己把业务分成三个板块,上个季度的成绩单是这样的:

数字资产(交易、借贷、做市、资管):调整后毛利 6,600 万美元,环比增长 34%;但调整后 EBITDA 还是亏 1,100 万;
数据中心(就是 Helios):调整后毛利 2,000 万,调整后 EBITDA 1,100 万——这是它第一个有收入的季度;
自营与公司(自有的币、创投、基金投资、比特币挖矿):调整后毛利 亏 4,200 万,EBITDA 亏 7,800 万,主要是币价下跌带来的浮亏。

三块加起来:调整后毛利 4,300 万,调整后 EBITDA 亏 7,700 万,净亏损 8,500 万。

一句话总结现在的 Galaxy:交易业务勉强打平、自营资产随币价波动、而唯一在稳定赚钱的新引擎,是刚刚点火的数据中心。

二、看到 580 亿"收入",先问它是什么

看到 580 亿"收入",先问它是什么

把二季度利润表摊开:

收入 85.57 亿美元、经营性收益 1.34 亿、数据中心租赁收入 1,888 万,合计 87.11 亿;
交易成本 84.86 亿;
剩下 2.25 亿,再扣掉数字资产减值 1.81 亿(上半年累计 4.66 亿)、薪酬 8,400 万、票据利息 2,510 万等,税前亏损 1.28 亿,税后净亏 8,500 万。

这就是加密做市生意的样子:流水巨大,留下的毛利很薄。所以看这家公司,市销率、市盈率都没有意义,要看调整后毛利和各板块的 EBITDA。

这也是我一直强调的那件事的另一个版本——看到漂亮的收入,先问它从哪来。上一次是布鲁姆能源(BE)的关联方收入,这一次是流水冒充收入。

三、真正的资产不是技术,是电

真正的资产不是技术,是电

Galaxy 最值钱的东西,是德州潘汉德地区一块 2,200 多英亩的地,和 ERCOT(德州电网)已经批准的 1.63 GW 并网容量。

这块地原来是比特币矿场。现在它被改造成 AI 数据中心,租给了 CoreWeave(CRWV)。

1.63 GW 已批准容量的去向,是理解这家公司的关键:

133 MW 关键 IT 负载(对应 200 MW 毛容量)已经交付,二季度全部投入使用,租给 CoreWeave,15 年租约(2025 年 4 月签的);
393 MW 已签约但还没交付(二期、三期),从 2027 年二季度开始交付;
剩下 830 MW 已获批准、尚未签约——这是一个可以卖给任何人的期权。

CoreWeave 总共锁定了 526 MW,公司称满产后平均年收入超过 10 亿美元。

为什么说电才是护城河?

因为在美国,拿到大规模并网容量的排队时间以年计。AI 数据中心现在缺的不是钱、不是芯片,是"马上能通电的地方"。我在布鲁姆能源那篇里写过同一件事:它们卖的其实都是时间。

Galaxy 的运气在于:它作为矿工,早在 AI 热潮之前就拿到了这块地和这些电——比特币矿场和 AI 数据中心,要的是同一样东西。

但这条护城河要说清楚它的边界:

它不是技术壁垒,建数据中心的能力可以买、可以学;
德州的地和电也不是唯一的,竞争者在同时申请;
真正稀缺的是"已经批准、马上可用"的那部分——也就是那 830 MW 的现货价值。

季度结束后,它又拿下了三个德州新场地:Merlin(初始 74 MW,最多可扩到 500 MW)、Caspian(约 700 MW)、Selene(约 900 MW),公司口径的总电力储备超过 5.7 GW。但要注意:这些都还要过 ERCOT 的并网排队,和已经批准的容量完全是两码事。

四、一期的经济性:确实很好看

一期已经在赚钱,二期要先还 9.875% 的利息

133 MW 全部交付之后,公司给的指引是:

每季度租赁收入约 8,000 万美元,也就是年化约 3.2 亿;
项目层调整后 EBITDA 利润率超过 90%,从今年三季度开始。

90% 的利润率不是魔术:这是一份"净租约"式的安排——租户自己付电费、自己买服务器,房东收的是场地和基础设施的租金。

换算一下:每兆瓦关键 IT 负载,一年大约带来 240 万美元收入。按这个单价:

二期 260 MW → 年租金约 6.3 亿美元;
CoreWeave 全部 526 MW → 年租金约 12.7 亿美元(和公司说的"超过 10 亿"对得上);
那 830 MW 如果按同样价格签出去,还能再带来约 20 亿美元的年收入。(这是我按现价推算的上限,不是承诺。)

这就是为什么市场愿意给一家亏损的加密公司 88 亿美元市值——它真正定价的是这张电力表。

五、代价:9.875% 的债

但这些电要变成能收租的数据中心,得先花钱建。

7 月 28 日,Galaxy 通过一家全资子公司完成了 35.07 亿美元的优先担保债券发行:票息 9.875%、2031 年到期、按面值的 99.5% 折价发行。

这笔钱用来建二期:两栋楼、八个数据厅,400 MW 供电容量、260 MW 关键 IT 负载,在德州迪肯斯县的一块约 260 英亩的地上。

9.875% 是什么概念?

一年利息约 3.46 亿美元;
而一期全年租金收入才 3.2 亿。

换句话说:在二期交付之前,光这笔债的利息,就超过一期赚到的全部租金。

这不是说这笔账算不过来——二期满产后按一期单价能带来约 6.3 亿年租金,覆盖利息绰绰有余。但它意味着两件事:

工期就是钱。二期计划 2027 年二季度起交付,每延后一个季度,就是约 8,600 万美元的净利息支出。
这家公司的资本结构变了。总债务约 50.8 亿美元(含 5 亿、4.025 亿、13 亿三笔可交换债),而股东权益只有 27.2 亿。它已经是一家杠杆很高的地产开发商了。

另外,截至 6 月底,Helios 的在建工程承诺是 14.89 亿美元,而去年底还只有 5.30 亿——建设正在全速推进。

六、最大的风险:它只有一个租户

把前面几节连起来:Galaxy 数据中心板块未来几年的收入,几乎全部来自 CoreWeave 一家。

所以这份 15 年租约的价值,等于 CoreWeave 的信用。

CoreWeave 是什么状况?

二季度收入同比增长 112%,但净亏损 6.26 亿美元(去年同期亏 2.9 亿);
资产负债表上约 350 亿美元债务,主要用来买英伟达(NVDA)的 GPU;
订单储备约 1,040 亿美元,已有 10 家客户承诺采购额超过 10 亿美元;
评级在改善:一笔以 GPU 为抵押的贷款拿到了穆迪(MCO)A3 评级,标普也上调了它的评级(媒体报道)。

我的看法是:CoreWeave 不是一家马上会出问题的公司,它的订单和融资能力都在变强。但它自己就是一家高杠杆、靠持续融资滚动的公司——而 Galaxy 把未来 15 年押在它身上。

这是一条典型的 AI 基建链条:英伟达卖卡给 CoreWeave,CoreWeave 租地给自己的客户,而 Galaxy 借 9.875% 的债给 CoreWeave 盖房子。链条上每一环都在用杠杆撬下一环。这和我在英伟达 5000 亿融资那篇里拆的循环结构是同一个家族的东西。

七、估值:市场在给什么定价

9 月 16 日:股价 22.46 美元,市值 88 亿美元,企业价值 123 亿(加上净负债)。

股东权益 27.2 亿,市净率 2.38 倍;
现金及稳定币 24.6 亿(其中现金 8.96 亿、稳定币 15.63 亿);
过去 52 周股价下跌 26%;贝塔 3.68;空头约占总股本的 7.7%;
分析师一致目标价 40.63 美元(16 家)。

用数据中心这块业务倒推:

CoreWeave 的 526 MW 全部交付后,年租金约 12.7 亿美元,项目层 EBITDA 约 11.4 亿;
企业价值 123 亿 ÷ 11.4 亿 ≈ 11 倍——对一份 15 年期、租户信用尚可的数据中心合同来说,这个倍数不算贵;
而且这还没算那 830 MW 未签约容量、5.7 GW 的储备,以及整个数字资产业务。

但要扣掉三件事:建二期三期还要继续花钱和借钱;9.875% 的利息每年吃掉 3.46 亿;数字资产业务和自营仓位还在亏钱、还会随币价波动。

所以我的判断是:市场给的不是"低估",而是"折价"——折的是单一租户风险、工期风险、以及一张随时可能因为币价大跌而再亏几亿的自营资产表。

八、三种情景

乐观:二期、三期按期交付,CoreWeave 履约正常;830 MW 里再签出一部分给新租户;数字资产业务随行业回暖转正。2028 年后年租金超过 15 亿、公司整体转为稳定盈利,估值会从"加密公司"重估为"数据中心运营商"——后者的市场倍数高得多。

基准:交付有季度级延迟,830 MW 签约慢于预期;数字资产业务继续在盈亏平衡线附近波动。股价跟着交付进度和币价来回震荡。

悲观:AI 资本开支降温,CoreWeave 削减或重谈租约;或者币价大跌让自营资产再亏一大笔,而 9.875% 的利息照付。这时候高杠杆会反过来放大亏损,股价的下行空间很大。

三条路的分岔点,和 Cerebras 那篇其实一样:未来 18 个月,它能不能按时把电和楼交出去。

九、风险

单一租户:数据中心收入几乎全部来自 CoreWeave,租约价值等于对方的信用;
高杠杆:总债务约 50.8 亿对股东权益 27.2 亿,新债票息 9.875%;
工期与成本:在建承诺 14.89 亿,德州的电力设备、变压器、施工都在涨价;
币价:自营资产和交易业务仍与币价强相关,上半年数字资产减值 4.66 亿;
监管:加密业务的监管框架仍在变化;
并网排队:5.7 GW 的"储备"里,绝大部分还没拿到 ERCOT 批准;
股本与治理:A/B 双重股权结构,合计约 3.91 亿股;
波动:贝塔 3.68,任何一条消息都会被放大。

十、我的判断

第一,这家公司正在完成一次身份转换:从"加密金融公司"变成"AI 数据中心房东"。而市场对这两种身份的定价方式完全不同。转换成功,估值体系会整个换一套;转换失败,它会退回成一家高杠杆的加密公司。

第二,它手里最硬的资产是电,不是技术。1.63 GW 已批准容量里还有 830 MW 没签约——这是这家公司最被低估的部分,也是最难估值的部分。

第三,财报要换一种看法。583 亿"收入"、0.15 倍市销率这类数字,对它完全无效。要看的是:每季度交付了多少 MW、租金收了多少、项目层 EBITDA 利润率有没有守住 90%、自营资产又亏了多少。

第四,9.875% 的票息是一个诚实的信号。市场愿意借钱给它建二期,但要价很高——这个价格里,已经包含了债权人对单一租户和工期风险的判断。股票投资者不应该比债权人更乐观。

第五,对普通投资者的实际含义:这不是一只"加密股",也不是一只干净的"AI 基建股",而是两者的杠杆叠加。它适合愿意逐季跟踪交付进度、并且能接受币价波动同时冲击报表的人。

该写进档案的证伪信号

三季度的数据中心收入——公司指引每季度约 8,000 万,这是第一个可以直接核对的数字;
项目层 EBITDA 利润率——90% 这个数字能不能守住;
二期交付时间表——2027 年二季度这个节点有没有推迟;
830 MW 的签约进度——有没有第二个租户,以及租金单价;
CoreWeave 的财务状况——它的融资成本、订单和评级变化,直接决定这份租约的含金量;
数字资产减值——上半年 4.66 亿,看币价波动对报表的冲击有多大;
债务与股本——还会不会继续发债或增发;
ERCOT 并网进度——Merlin、Caspian、Selene 有没有真的拿到批准。

金豆划重点

先纠正一个数字陷阱:Galaxy 过去 12 个月账面"收入"583 亿美元、市值只有 88 亿,市销率 0.15 倍——但这个数字毫无意义,因为收入里 97% 是替客户买卖加密货币的流水(二季度收入与收益 87.11 亿,交易成本就有 84.86 亿);要看的是调整后毛利:二季度只有 4,300 万,净亏 8,500 万;
三块业务:数字资产调整后毛利 6,600 万(环比 +34%,但 EBITDA 仍亏 1,100 万);数据中心毛利 2,000 万、EBITDA 1,100 万——第一个有收入的季度;自营与公司亏 4,200 万(币价浮亏);
最值钱的资产是电:西德州 Helios 园区 2,200 多英亩,ERCOT 已批准 1.63 GW;其中133 MW 已交付并收租(CoreWeave 15 年租约)、393 MW 已签约待交付(2027 年二季度起)、830 MW 已批准但未签约——最后这块是可以卖给任何人的期权;
为什么电是护城河:美国大规模并网排队以年计,AI 数据中心缺的是"马上能通电的地方";Galaxy 作为矿工,在 AI 热潮之前就拿到了地和电;但要认清边界——这不是技术壁垒;
一期经济性很好看:每季度租金约 8,000 万(年化 3.2 亿),项目层 EBITDA 利润率超过 90%(净租约,租户自付电费和服务器);每兆瓦每年约 240 万美元;按此推算二期 260 MW 约 6.3 亿/年,CoreWeave 全部 526 MW 约 12.7 亿/年;
代价是 9.875% 的债:7 月发行 35.07 亿美元优先担保债券、票息 9.875%、2031 年到期,用于建二期(400 MW 供电/260 MW 关键 IT);一年利息约 3.46 亿,超过一期全年租金 3.2 亿;工期每延一个季度,净利息就多约 8,600 万;总债务约 50.8 亿 vs 股东权益 27.2 亿;
最大的风险是只有一个租户:数据中心收入几乎全来自 CoreWeave(CRWV);CoreWeave 二季度收入 +112% 但净亏 6.26 亿,负债约 350 亿,订单储备约 1,040 亿,评级在改善;这条链条上每一环都在用杠杆撬下一环;
估值:股价 22.46 美元、市值 88 亿、企业价值 123 亿、市净率 2.38;按 526 MW 满产的项目层 EBITDA 约 11.4 亿算,企业价值约 11 倍,还没算 830 MW 和加密业务;市场给的不是低估,是折价——折单一租户、工期和币价风险;
我的判断:①这是一次从"加密公司"到"数据中心房东"的身份转换,成功与否决定估值体系;②最硬的资产是电不是技术;③看它要换一套指标(交付 MW、租金、项目利润率),而不是市销率市盈率;④9.875% 的票息是债权人给出的风险定价,股票投资者不该比债权人更乐观;⑤它是"加密 + AI 基建"的杠杆叠加,适合能逐季跟踪交付、也能承受币价冲击的人。

数据来源:Galaxy Digital 2026 年二季度 10-Q 与业绩公告(8-K 附件 99.1/99.2/99.3)、2026 年 7 月 28 日债券发行 8-K 与债券契约;股价、市值、企业价值、市净率、贝塔、空头持仓与分析师目标价为 2026 年 9 月 16 日数据(stockanalysis.com);Helios 园区面积与可扩容量、CoreWeave 财务与评级为公开媒体报道(截至 2026 年 9 月);二期与 830 MW 的收入推算为金豆按一期披露单价估算,非公司指引。本文为个人研究分享,不构成任何投资建议,不构成对任何证券的推荐,市场有风险,入市需谨慎。

— 金豆